经济收缩的乘数效应如何应对？

（本文作者李迅雷，中泰证券首席经济学家）
若何看待中国的资产欠债表，应当静态看还是静态看？我以为应当着眼未来，看到未来我们面临的三重压力——生齿老龄化加速、房地产和出口走弱、地方政府的投资才能下降，结论是此后经济政策的风雅向是加杠杆。
当前面临的究竟主如果经济总量题目，还是结构题目？我的概念是结构题目，包括地方政府杠杆率太高，中心政府的杠杆率水平太低，但政府整体杠杆率水平并不高；又如，居民储备范围和储备率都很高，但消耗率偏低，消耗志愿不敷，最具有消耗志愿的中低支出阶级储备占比太低。
结构鼎新和结构优化将是绕不外去的坎，首要指国企鼎新——从央企到地方国企，从地盘财政到股权财政，此外还需要推动税制鼎新，包括所得税、遗产税等间接税鼎新。
应对有用需求不敷
——中心政府应进一步加杠杆
从历史数据看，每当PPI为负的时辰，官方投资增速一般城市下降，甚至变负。我国从2009年起头，屡次出现PPI为负的场面。如2009-2010、2013-2016、2019-2020及2022-2023，说明我国能够面临持久的有用需求不敷题目。扩内需是持久战略，其中促销费远比扩投资重要。
在这类布景下，需要会商我国资产欠债表的状态及若何优化结构题目。
首先，从静态和静态两方面会商资产欠债表题目。从静态来说，我国当前不存在资产欠债表的衰退题目，由于现在企业部分、居民部分和政府部分的杠杆率水平仍在抬升，按照中国社科院金融研讨所统计，上半年我国实体部分杠杆率上升10.8个百分点，其中：非金融企业部分上升6.9个百分点，政府部分上升2.3个百分点，居民部分上升1.6个百分点。
整体而言我国资产欠债表仍处于稳定扩大状态。其中非银企业部分的抬升速度更快，这能够和客岁疫情影响相关。现在中心政府刊行1万亿元出格国债加杠杆，而地方政府则被要求经过化债来降杠杆。从我国宏观杠杆率水平看，确切在全球处于较高水平，和发财经济体的均匀杠杆率水平相当。按照社科院李扬团队测算，我国宏观杠杆率水平在283%左右。但从静态角度来看，为了经济平稳增加，我们仍然应当进一步扩表、进一步加杠杆的题目，具体缘由有以下三点。
第一，我国房地产进入长周期的下行阶段。虽然房价今朝的跌幅不算太大，但随着生齿老龄化加速和城市化进程放缓，房地产调剂时候能够会较长。假如参照日本、美国、欧盟房地产周期的案例，调剂时候均跨越10年，故我们应当有备无患，做好充实的应对预备。
第二，地方政府债权压力较大。一方面，现在很多地方政府面临债权到期能否按时了偿的风险。另一方面，地方政府未来债权的还本付息压力难以化解，而债权的利息支出会进一步影响到其当期的财政支出、投资等决议。
第三，生齿老龄化加速。自2022年以来，始于60年月初的第二次婴儿潮中诞生的生齿已经步入“退潮”期，中国60岁以上老人的数目急剧增加，这一增加能够要延续到2034年。生齿老龄化会加大我国社会保障、医疗、养老等方面的支出压力，是以，政府部分还需要加杠杆。

所以，我们不可以仅仅关注当下资产欠债表能否会出现衰退题目，更要思考未来能够会出现的题目应若何处理、若何处置。中国今朝面临的情况和日本昔时并纷歧样，1994年日本“在落空三十年”起头之时，65岁以上生齿跨越14%，与中国的2021年如出一辙，但1994年日本人均GDP水平已经接近4万美圆，是现在中国人均GDP水平的3倍。但1994年日本政府的杠杆率水平很是低，而现在我国政府杠杆率水平加上地方政府隐性债权大要在100%以上。所以，我们现在面临两大压力：未富先老和未富先债。
今年以来，很多行业在收缩进程中都出现了活动性压力。如10月狭义货币（M1）同比增加1.9%，增速别离比上月末和上年同期低0.2个和3.9个百分点。M1今年以来一路下行，说明企业的活动性很是严重，在PPI同比延续负增加确当下，融资性现金流入有限，企业加杠杆志愿不强。同时，居民部分的储备仍然较快增加，今年1月份居民定期存款是868923亿元，9月份是963710亿元，增加了94787亿元。可见，企业部分和居民部分加杠杆的志愿都明显不敷。在这类情况下，只要靠中心政府加杠杆了。
三季度的GDP现实增速为5.2%，但名义增速只要3.45%，即GDP的平减指数为-1.75，经济收缩的现象初现眉目。假如在这类情况下继续降杠杆，结果就会比力严重。此外，去杠杆和加杠杆的结果不但偏向相反，而且一样比例的去杠杆和加杠杆，去杠杆的“杀伤力”要高于加杠杆正面影响。由于经济收缩进程降杠杆，乘数效应会更大。
从日本房地产下跌的三个波段看，重新部房企的多米诺骨牌式的开张，到居民房贷违约大增致使银行坏账率飙升，最初又激发二手房市场狂跌，这类企业和居民部分降杠杆所带来乘数效应，在政府层面一定要有备无患，尽早应对。
政府部分杠杆率水平不高
——只需改良政府债权结构
对于资产欠债表能否存在扩表过快的题目，可以从总量和结构两方面会商资产欠债表题目。组成我国资产欠债表的总表，不过就是居民部分、企业部分和政府部分的三张表。其中我国非金融企业的杠杆率水平是偏高的，虽然不能认定为全球较高的水平，由于存在平台型企业的债权认定题目，但加杠杆的空间不大了。而居民部分的杠杆率为63.5%，也已经到达发财经济体的均匀水平，且偿债压力较大。

从政府杠杆率总水平来说，我国明显低于日本、美国等发财经济体，小我推算美国联邦政府加上州政府的杠杆率在145%左右，日本则高达260%，而我国加上隐形债权后，中心加地方的杠杆率满打满算在110%左右，从国际比力看并不高。
而且，从政府资产的角度看，债权的杠杆率水平就更低了。即几近一切发财国家政府的资产减去欠债余额，应当都是负资产，但我国政府仅国有企业净资产就到达95万亿元，还不包括地盘及各类矿产、森林等资本类资产。不外，我国政府债权存在明显的结构性题目，即地方债占比太高，这与其他发财经济体的情况是相反的。
今朝，我国中心政府部分杠杆率仅为21.4%，间隔60%的鉴戒线另有较大提升空间。在其他主体扩表志愿不敷的情况下，逆周期政策当令加码的需要性上升，这也是7月份政治局会议直面困难，夸大“增强逆周期调理和政策储备”的题中之义。

地方政府债权压力大，加上平台债等各类隐性债权后，杠杆率能够高达90%。所以，改良我国政府债权结构非常需要，这不但可以下降地方政府的债权压力，而且会使政府的付息本钱下降。中心政府的信誉是最高的，所以其举债本钱最低，债权利息也较低。相比之下，地方政府的融本钱钱很是高，特别是地方融资平台隐性债权融本钱钱，我估量均匀在6%左右。
今年以来LPR不竭下调，融本钱钱延续下降，对于实体融资需求的提振感化并不明显，明显应当加大财政政策调控力度。目标在于帮助其他部分加速资产欠债表修复，避免出现债权“通缩螺旋”的结构性风险。
所以，应经过增发出格国债大概扩大地方再融资债范围停止置换，进而大幅减轻地方政府的还本付息压力，改良政府债权的结构。
加速经济转型步伐——
推动国企鼎新和税制鼎新
今年1-10月份国有地盘利用权出让支出只要34992亿元，同比下降20.5%，相比2021年全年的87051亿元，估量全年比2021年下降50%以上。也就是说，曩昔20多年地方政府高度依靠的“地盘财政”支出大幅缩水，支出也响应大幅下降。是以，我在客岁年末就提出旨在推动国企鼎新、增加政府财力的“股权财政”这一概念。
我们一定要充实估量这轮房地产周期性下行的持久性，虽然日本的“落空30年”不会在中国发生，但必须得斟酌到能够需要的调剂时候，即当前我们面临的困难能够只是起头。曩昔的屡试不爽的刺激政策此后一定有用。
宏观经济是系统性、周全性的，仅仅经过进步中心政府的杠杆率水和蔼下降地方政府杠杆不敷以处理当下特别是未来面临的严重题目。是以，有需要以优化股权财政为方针之一，推动国企鼎新，特别是率先推动央企鼎新。
例如，在生齿老龄化加速的布景下，我们可以经过进步国有股权划拨给全国社保的比例来部分填补养老缺口。今朝A股市场央企整体的估值水平较低，为了使央企股权可以提升估值水平、更好发挥央企在资本整合、并购重组中的感化，监管部分带领在客岁年末的时辰提出，要摸索建立中国特点的估值系统。
2010年，央企的市值占全部A股市场的市值是50%，而2022年这一比重仅为27%，下降快要一半，这能够和民企不竭上市有关，但也与央企的估值水平在曩昔10多年来延续下降有关。

按照威望部分的数据，2022年我国国有企业资产范围大要为339.5万亿元，与房地产总市值范围接近。故可以经过盘活国有资产来优化资产欠债表。
具体来看，现在民企投资志愿不敷，由于在PPI为负的情况下，实体经济的投资回报率延续下降。比来国资委出台相关文件，激励民企积极介入到国企混改、计谋性重组和专业化整合，这样既可以统统过混改，让民企参股，甚至在完全合作性行业让民企控股，以此来改良官方投资志愿不敷题目。同时，国企还可以经过完善公司治理结构，如股权运作（例如股权激励等）提升国有企业估值水平，这样既可以优化企业部分的资产欠债表结构，也可以优化政府资产欠债表的结构。
此外，税制鼎新对改良经济结构也能带来积极感化，进而有益于缩小支出差异，促进消耗。例如可以进步间接税比重。我国税制结构以间接税为主体，间接税比重较低。由于间接税的税负转嫁效应，价格指导资本优化设置的功用遭到弱化，而且由于间接税比重较低，现行税制很难真正起到调理支出分派的感化。未来应当经过健全以所得税和财富税为主体的间接税系统，慢慢进步占比，有用发挥间接税筹集财政支出、调理支出分派和稳定宏观经济的感化。
整体来说，虽然我国现在不存在资产欠债表的衰退题目，但需要着眼未来，是有需要停止结构优化，这对于经济转型、避免发生系统性风险、提升投资者信心、促进消耗等都有一定的支持感化。
本文仅代表作者概念。
（李迅雷为中泰证券首席经济学家）


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