房地产，倒退到了2017年

本文内容为高善文在2024年的一次演讲，会商了中国房地产行业面临的窘境以及处理计划。

以下为演讲原文：

对于2024年房地产市场的走向，大师仍存在诸多疑问。

在这样的布景下，我想与大师分享一些对房地产市场的观察。这些观察可以作为我们了解和评价当前政策能够结果的根本布景。同时，这些观察有助于我们从我的角度猜测2024年或更晚些时辰房地产市场的根基走向，以及在此布景下整体经济能够的运转偏向。

先看中国13个城市的新房和二手房成友谊况。这13个城市包括了一些大城市，也包括了很多小城市。之所以挑选这13个城市，是由于它们的数据由相关地方政府间接表露，以过户为基准，所以极为正确。
从一手房来看，2021年到2023年大约缩减到了70%的水平。可是，这13个城市的二手房买卖在2023年明显放量。二手房的买卖量现实上在2022年只下降了一年，随后在2023年就明显增加，增幅到达两位数。即使以2020年二手房买卖的峰值来计较，买卖量也只下滑了两年，随后就明显上升。

我们再看一个更大范围的数据，这是克而瑞的30个城市的数据，根基上代表了中国的二线城市。2023年，中国二线城市的二手房买卖量创下历史新高。在一手房继续缩量、相对颠峰期间降至70%的根本上，二手房买卖量在2022年仅降至80%，随后在2023年明显增加，创下历史新高。这是一个覆盖范围更广的数据，而且我们从其他分歧口径的数据中看到的情况也是一样的。

假如我们观察全国的数据，并基于一些很是守旧的假定停止推算，2023年全国范围内二手房的买卖量最少上升了15%，在一些较为宽松的假定下能够上升了30%。在一手房继续萎缩8%的情况下，二手房买卖在2023年明显增加，而且在一些统计口径下创下历史新高，在其他口径下也有两位数的增加。这与大大都泡沫破裂后的市场调剂进程极为分歧。

是以，我们面临两个题目：

第一，为什么二手房会有如此大的买卖量增加？
第二，为什么二手房和一手房的表示会如此分歧？

让我们进一步看看数据。由于时候关系，我会快速竣事明天的会商。这里是我们基于第三方中介机构获得的25个城市二手房室第价格和租金指数，以2018年11月为基准100。贝壳的这25个城市不包括北京、上海和深圳，但包括了广州和其他首要省会城市如南京、杭州等，是以代表了中国二线城市或省会城市的情况。

从贝壳的数据来看，以租金为根本，自疫情以来，这些城市的租金相对2018年11月下降了约10%。这是由于疫情的严重影响，租房市场严重萎缩，并在2021年、2022年以后继续下降。

再看25个城市的室第售价。在2020年和2021年，也就是普遍以为的泡沫化最初阶段，虽然租金下降，室第价格却上升了8%。租金下降了10%，但室第价格上升了8%，致使估值严重上升，价格与根基面严重背叛。

进入2021年末后，25个城市的房价起头下跌。到今朝为止，价格指数已下跌了接近20%。这意味着什么呢？25个城市的房价绝对指数已经明显低于2018年11月的水平。房价的绝对水平已经回落到2017年或2017年到2018年的水平。房价相对租金的估值已经下跌到略好过2018年下半年的水平，即租金回报率比2018年略高。
从2018年到现在，居民可安排支出上升了30%。这意味着，假如我们计较房价支出比，中国二线城市现在的房价支出比已经下跌到2016年的水平。由于房价绝对值下跌到2018年头的水平，而居民可安排支出上升了30%多，所以房价支出比已经回落到2016年的水平，最晚也是2017年的水平。

是以，我们可以大致说，经过两年的调剂，房地产市场的租金回报率已经回到2018年年末的水平，房价支出比已经回到2017年之前的水平。

假如我们斟酌存款的可负担性，有好消息也有坏消息。坏消息是人们的预期支出鄙人降，2018年时预期支出增加7%，现在只要4%。好消息是，现在的按揭利率比那时低很多。斟酌到这一点，假如依照30年刻日计较房地产存款，那末未来的按揭月供相对支出的变化曲线与2017年类似。而2016-2017年是这一轮房地产起头涨价进程的起点。

2016年头实施"三去一降一补"政策，其中的"一降"就是下降房地产库存。

2016年下半年后，房地产价格才起头快速上升。在我们适才的比力中，我们看到在很多目标上，二线城市的室第市场估值已经回到了这一轮泡沫化进程早期的水平，大概比早期略晚一点的水平。说明那时的估值较低，价格是普通公众能接管的。

现在估值回到阿谁水平意味着什么？意味着买卖量起头增加。我们可以这样了解二手房市场买卖量的增加。假如将二手房买卖量的增加、宏观层面上不存在过剩以及微观层面上估值的变化连系在一路，我们的根基结论是：中国二手房市场的价风格剂在2023年已经根基完成。

预期支出的下降与疫情有关，这是谁都没有预感到的。面临这类根基面变化，资产价格需要调剂。从数据来看，以25个城市为例，到2023年末，这类调剂根基竣事。大概守旧一点说，价格已经完全回到公道区间，市场在这个位置具有强大支持。固然，条件是不再发生新一轮疫情、全球金融海啸、金融危机或经济严重失速。

那末基于这些观察，我们往返答第二个题目：为什么一手房市场继续萎缩？一手房市场延续萎缩有三个首要缘由：

第一，地方政府对一手房市场实施限价。相比之下，二手房价格可以自在下跌至公道区间，从而刺激买卖量。一手房市场由于限价，价格没法充实调剂，致使买卖量没法开释，市场功用受阻，调剂进程难以顺遂完成。

第二，一手房市排场临"保交楼"风险，即托付风险日益加重。消耗者辛劳攒钱买房，却能够面临楼盘没法定期托付的窘境，这与二手房市场有很大分歧。

第三，一手房市场供给急剧萎缩。例如，在北京二环内想买新房几近无新盘可选，这与曩昔构成鲜明对照。开辟商大幅削减新项目开工，致使供给收缩。

综上所述，一手房市场的题目源于供给收紧、托付风险加重，以及价风格剂不充实。斟酌到限价政策和托付风险的影响，我小我以为一手房价格的调剂已完成过半，但仍需进一步向下批改至公道区间。一旦调剂到位，全部市场的批改进程就能根基竣事。

房地产市场调剂竣事、买卖量规复后，大师所担忧的很多题目能够会水到渠成。是以，我以为当前宏观经济政策的焦点题目并非社融增速或财政赤字，而是若何尽快规复一手房市场的一般功用。这需要我们重新审阅现有政策，出格是要出力处理严重的托付风险题目和限价政策带来的市场扭曲。

值得欣喜的是，我小我以为中国房地产市场履历的是根基面恶化后的价格批改。二手房市场已显现出价格批改根基竣事的明白迹象，且批改时候比很多灰心预期要短很多——仅用了两年时候，价格下跌约20%就根基触底。

但是，一手房市场由于价格管控，没法停止充实调剂。价格报酬保持在高位，障碍了市场的自我修复，致使开辟商、地方政府卖地等各个环节都堕入窘境。这是我们站在2023年末时所面临的最首要题目。



再说第二个题目。中国房地产的危性能否处理，若何处理？现实上，关键在于一点：能否有勇气动用中心银行的资产欠债表。

自客岁10月以来，市场对活动性危机的担忧不竭加重。今年以来，这类担忧已分散至国企和央企。原本只针对民营企业的不信赖，现在已舒展到国企和央企。

活动性危机的舒展进程是非线性的，如同野火一般难以猜测。它能够在一段时候内看似不严重，但忽然间，一个小小的催化剂便能够激发周全爆发。这也诠释了为什么美联储对列国银行危机采纳了如此果断的应对办法。

我们曾与市场人士会商这个题目。我以为缘由很简单：这些人都被2008年金融危机吓怕了。固然，他们的带领力不如我们这么顽强，这一点我深信不疑。
这是我想会商的第一个层面题目。简而言之，房地产行业面临的是市场失利。我们需要思考：用市场化的方式处理市场失利能否可行？这值得我们停止技术性会商，以使我们在这个范畴的政策加倍妥当，更有益于快速实现先破后立。
让我们看看房地产企业的经营性现金流，出格是上市A股房地产企业的情况。横轴代表2020年之前每个季度经营性现金流的均匀值，即房地产行业一般经营状态下的现金流。零轴代表这个一般值。

我们发现，在疫情时代，虽然房地产销售大幅下降，但上市房地产企业的经营性现金流相对之前反而有明显改良。这表白，面临销售下滑，房企敏捷采纳了多项节俭现金流的办法，如停止招工、削减奖金发放、加速新房托付、削减拿地和库存等。

虽然销售大幅下降，但房企的经营性现金流在如此困难的条件下仍有明显改良。这类改良还斟酌了保交楼压力下部分预售资金被解冻或利用受限的身分。虽然各地政策履行力度分歧，但总的来说，虽然销售大幅下降，房企经过敏捷削减其他现金流出，展现了较强的自救才能。

再看投资性现金流。一般情况下，房企需要不竭扩大、成长和拿地，投资性现金畅凡是为负值。但是，在疫情时代，房企的投资性现金流明显改良。2021年上半年，投资性现金流与一般水平相当，表白企业仍在拿地扩大。但从2021年下半年起头，拿地和新开工敏捷削减，表现为地盘销售和需求双双下降。从现金流角度看，房企大幅节俭了现金，投资性现金流延续改良。

面临经营情况和政策情况的庞大变化，房地产企业整体上仍在自救，从现金流角度看，采纳的办法结果明显。

筹资性现金流指从金融机构和债权人那边融入的资金。房地产是高杠杆、延续扩大的行业，需要不竭融资。但是，曩昔三年多来，行业的筹资性现金流一向呈巨额负值。每个季度，现金都在大量流出，范围惊人。至今为止，全部行业（一切上市公司合计）没有一个季度的筹资性现金流为正。

举例来说，一个季度1,500亿的流出是什么概念？我们可以将其换算成比例，即流出占正终年份值的百分比。2021年，这一比例到达了负200%。正终年份应当流入700亿，但那一年却流出了1,500亿。2022年情况类似，流出到达正终年份的167%。今年仍然保持在正终年份的负100%水平。

换句话说，在筹资性现金流方面，行业持续数年出现了极为惊人的巨额流出。这类说法能够不够形象，我们无妨用一个更活泼的比方：颈动脉大出血。这类"大出血"已延续了3年之久。

天下上任何一个行业，假如遭受延续数年的行业性"大出血"，都难以为继。中国的房地产企业也不破例。这就是我们当前面临的题目：行业正履历延续的"动脉大出血"，而且按照数据显现，直到今年第三季度仍未止血。

曩昔几年，我们每年都希望房地产市场能稳定下来，希望银行能更一般地供给融资。比如推出了"三支箭"政策，之前也有一些办法，包括听说的"白名单"。但从现实数据来看，结果并不明显。

在这类"大出血"的情况下，不管是经营不善的房企还是表示杰出的民营房企，都在蒙受影响。就像面临实在的动脉出血一样，不管身材状态若何，成果都是一样的——只是对峙的时候能够略有分歧。

从专业角度来看，这类情况可以描写为房地产行业遭受清偿权人的个人撤资。债权人纷纷拒绝供给新的融资，到期后立即发出资金。面临这类情况，房企拼命节俭经营性和投资性现金流，但其"造血"才能远远跟不上"失血"速度。

房企不但面临债权人的撤资，还遭受了中资美圆债市场、信任市场、理财市场、私募市场、国内债券市场和银行的个人撤离。最初，甚至供货商也改变了做法，从本来的垫资施工酿成要求立即现金结算，这对房企的现金流形成了庞大压力。

用专业术语来说，这就是一场行业性的活动性危机。虽然在这场危机中，确切有少数房企存在严重的偿债才能题目，面临没法了偿的巨额资金缺口。但全部行业普遍堕入窘境，表白这是一场严重的活动性危机。

活动性危机并非罕有。硅谷银行事务就是一个典型例子，它在美国中心银行系统中激发了庞大冲击。再比如20多年前的亚洲金融危机，对韩国而言就是一场严重的国际收支活动性危机。虽然活动性危机并很多见，但假如我们进一步思考这个题目，就会发现其中包含的应战相当庞大。

我们晓得，我们要让市场发挥决议性感化，建立一个高水平的社会主义市场经济，让市场在资本设置中起决议性感化。但我们也清楚，市场并非完善无缺，在某些情况下会出现"市场失灵"（market fAIlure）。人们常举的市场失灵例子包括公共产物、公地悲剧、乐音净化等题目。这些情况下，小我获益而本钱由更普遍的公众承当，致使行为扭曲。这就是凡是所说的市场失灵。

从金融市场和金融系统的角度来看，活动性危机就是一种典型的市场失灵。换言之，市场的自觉调理和改正机制没法处理活动性危机。活动性危机遇不竭自我强化、延续舒展，市场自觉的批改机制内在地没法处理这个题目。

正因如此，人类在产业反动后（也许更早些）做出了一项巨大的制度设想——创建中心银行。中心银行有诸多重要功用，但最关键的是作为"最初存款人"，其感化就是阻断活动性危机。没有中心银行这样的制度设想，每次活动性危机都能够演酿成范围更大的经济危机，致使大量金融机构开张。

美国著名经济学家萨缪尔森曾说，人类历史上有三项最巨大的发现：控制和利用火、发现轮子，以及创建中心银行。是以，面临活动性危机，必须有中心银行来阻断。若无中心银行这类制度设想，市场内在机制没法处理活动性危机。而金融系统自己就具有内在的不稳定性，特别是在普遍存在杠杆的情况下，即使是看似完全一般的经济系统，也能够因某些偶然身分触发活动性危机。

国际收支危机频发的缘由正是全球范围内缺少一个全球性的中心银行。当国际收支危机发生时，没有全球性中心银行来阻断，谁来供给活动性呢？美联储？它懒得管这事，远在东亚的危机与它何关？大概国际货币基金构造？IMF资本有限，而且高度政治化，给你钱前先得扒你三层皮，还会借机推行其代价观和经济理念。

今年年头，硅谷银行危机敏捷演酿成一场活动性危机，终极若何处理的？是美联储在财政部支持下，把自己的资产欠债表押了进去。很多做法在历史上都是史无前例的：以原价回购大幅贬价的债券，向金融机构注入活动性；对大额存款人供给无穷制包管。这些办法都是把中心银行的资产欠债表压了进去，危机才得以敏捷控制。若无这些强有力办法，美国此次生怕也难逃一劫，硅谷银行危机极能够激发经济衰退，那可就不是小事了。

所以，中国房地产危性能否处理，关键就看一点：有没有勇气把中心银行资产欠债表压进去。

需要提醒的是，活动性危机的舒展进程是非线性的，就像野火一样不成猜测。它能够一段时候看似不严重，但忽然某个小催化剂出现后，就会敏捷爆发。这也诠释了为什么美联储对硅谷银行危机的应对如此果断。

那时我们与市场介入者会商时，我说缘由很简单：这些人都被2008年金融危机吓怕了。固然，他们的带领力不如我们这么顽强，这点我深信不疑。

用一句话概括：房地产行业面临的题目是市场失灵，用市场化方式处理市场失灵这条路能否走得通，值得我们停止技术性会商和思考，以使我们在这个范畴的政策加倍妥当、更有用，更快地实现先破后立。

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