华侨城A：旅游+地产龙头，估值低至5倍，从五个角度分析其 ...

星星华汽车 · 发表于 2021-12-5 11:17:57

一看行业空间。
华侨城主要有两块业务，一块是房地产，一块是旅游。房地产又可以分为两块，一块是住宅地产，一块是商业地产。
我们先来看住宅房地产。
我们研究行业空间，研究的是这个行业未来会怎么样。先看看其他国家的数据，我找到一个美国新房销售的数据。美国2019年新房销售68万套，每套均价38万美元，也就是说美国新房销售市场的规模大约是2600亿美元，折合1.8万亿元人民币。
美国新房销售套数一直在60万套附近波动，最高到过120万套，最低到过30万套。房价倒是一直上涨的。

中国2019年住宅房地产销售面积是15亿平米，销售额是13.9万亿元。按照平均90平米每套的话，中国销售了1600万套，每套价格是83万元。
从中美数据可以看出几个问题，从销售额绝对数来说，中国14万亿，美国近2万亿。中国是美国的7倍，这里有几个因素可能影响到这个7倍的差异。一是中国人口是美国的4倍。二是中国的城市化率目前60%，而美国目前是82%，美国在1950年城市化率是64%。
那么未来中国住宅销售面积和销售额，还能不能达到2019年的水平。从金额上说，如果按照美国4倍的标准，那差不多是8万亿的销售额，是目前销售额的60%。从套数上说，美国是70万套，中国是1600万套，中国是美国的20倍。
从美国和中国的对比得出几个结论，一是美国的房价太高了，平均单套260万元，是中国3倍。二是中国房子造的太多了，中国的套数是美国的20倍。
如果用白酒做对比，可以说目前中国处于大家都在喝二锅头的阶段，走量。而美国处于大家都已升级喝五粮液的阶段，走价。
我们再看看日本。

日本2019年住宅销售额在16万亿日元，折合人民币1万亿元。日本人口是中国的十分之一，那日本住宅销售额差不多相当于中国的10万亿元。
在看看日本的住宅开工面积。

日本的住宅开工面积最近几年一直在8000万平米。中国这一数据是15亿平米。日本在泡沫期90年代，开工面积达到1.6亿平米，按照日本人口是中国的十分之一计算，从面积上，日本相当于16亿平米。
从单价看，日本首都圈目前的住宅单价在87万日元每平米，折合人民币5.5万元，和上海目前的平均单价类似。
从与日本和美国的对比看，我得出几个粗略的判断。
从量上看，中国房地产可能已经到了一个天花板了。类似几年前的白酒行业。目前每年销售15亿平米每年，人均超过1平米，是一个行业的天花板，在国家强调房住不炒的前提下，想突破这个量，比较困难了。
未来的发展，应该是从品质上突破。拿白酒举例，就是少喝酒，喝好酒，建更高品质的房子，建面积更大的房子，房价也会缓慢上涨。未来整个住宅房地产的销售额可能会维持在15万亿的水平。这个过程是以价补量，单套的面积会上涨，单套的价格会上涨，套数和开工面积会下降。
住宅房地产的空间有限，未来的竞争就是存量的竞争，行业内优胜劣汰。
我们再看商业地产的行业空间。
商业地产分为办公、购物中心和酒店。华侨城主要发力在购物中心。购物中心的盈利模式是自建之后收取租金，例如深圳的欢乐港湾，顺德的欢乐海岸。对于购物中心来说，目前国内做的品牌有很多，比如万达广场，万象城（属于华润置地），来福士（属于凯德集团），吾悦广场（属于新城控股），大悦城等等。那么，对于购物中心来说，天花板在哪里？
与住宅不同，住宅是开发完了就卖，房子的权益都转移给客户了。购物中心建成以后一般是自己持有权益，将店铺出租，收取租金收益。
2019年，我国购物中心的面积是4.2亿平米，我国人均购物中心面积是0.3平米，落后于日本的0.4平米，但差距不大。美国是2.2平米，英国是1.6平米。对标美国的话，我们的购物中心还有7倍的空间。美国购物中心这么多的原因，一是美国人消费水平比较高，也比较爱消费。二是美国地广人稀，有足够的土地去建设购物中心。
国盛证券的测算，目前我国购物中心的租金收入在6400亿。2019年社会零售销售是41万亿，租金占比1.5%。这一块美国日本的数据没找到。美国有一个商业地产的上市公司西蒙地产，管理面积是1700万平米，租金收入57亿美元，以此推测美国全国的租金收入在2400亿美元，约16000亿人民币。
从香港的经验看，随着住宅销售增长趋缓，布局商业地产，获得出租物业收入成为香港房地产开发商的选择。也就是说，以后租金收入在房地产商的收入占比中所占的比例会越来越大。在美国，商业地产主要通过REITS的形式进行建设，然后将租金收益全部进行分红。美国商业地产的REITS收益可以达到年化8%。
在了解购物中心的现状后，需要思考的就是，购物中心的未来会怎么走，空间有多大。从购物中心面积上来说，还有扩张的空间，对标日本，还有30%的空间，对标美国，还有7倍的空间。从租金收入看，要达到美国的水平，还有2倍的空间。
最后，看看旅游行业的行业空间。
旅游是个非常大的行业，2019年全球旅游收入5.34万亿美元，旅游人次121亿人，超过了全球总人口。全球10大主题乐园集团接待游客5亿人次，其中中国有三大集团入围前十，分别是华侨城，华强方特，长隆集团。
排名前三的主题乐园是迪士尼，默林娱乐集团（拥有乐高乐园，杜莎夫人蜡像馆，伦敦眼），环球影城集团。
对于主题乐园来说，存在一个增长曲线，90%的主题乐园的入园人数从第5年开始就开始下滑。也就是说，游客玩厌了，不想再去了。

如何做到超级A类的主题乐园，是发展主题乐园要考虑的重要问题。目前国内头部主题乐园的重游率在30%，远远落后于迪士尼等国际巨头的80%的重游率。
可以说，旅游是一块非常有潜力的行业，而且行业空间非常大。随着人均收入的提高，对旅游消费的需求是不断提升的。只要能带给人好的旅游体验，一定不会缺游客。
我花了3个板块看华侨城的业务的行业空间，住宅房地产是存量竞争，商业房地产和旅游都是增量竞争，起码还有翻倍的空间。
二看商业模式。
华侨城三大业务板块，住宅地产，商业地产，旅游业。商业模式也是肉眼可见的简单。
住宅地产，整个流程是拿地，设计房子，建房子，卖房子。住宅地产商业模式的最大难点就是把房子卖出去。尤其在住宅市场可能到了一个顶部区域，大家不像以前一样买房子需求那么旺盛的时候。
我们每个人或者买过房子，或者打算买房子。在我们买房子的时候，我们会考虑什么？房子的地段好不好，户型好不好，开发商的品质好不好，周边配套好不好？
随着住宅市场进入存量市场和置换市场，购买新房的人，会更加注重房子的品质。买好房会成为越来越多人的需求。
华侨城的商业模式是主打的文旅地产，就是在住宅周边，建设良好的风光景区和商业区，给住宅购买者以更多的附加值。
商业地产的商业模式是建设商业中心，然后将里面的商铺以一定的租金租出去。这个商业模式的难点就是把商铺租出去。来租你店面的人，一定是想着赚钱的，要是租了几年都不赚钱，后面肯定没人继续租了。
所以这就需要这个商业中心有非常大的人流量，而且人流过来以后，还会进行消费。
最近几年网购对商业中心冲击很大，大家买东西不逛商场了，改逛天猫和京东了。但是对于商家来说，在天猫开店也是要付租金的。他也会去权衡，到底是在天猫开店赚的多，还是在商圈开店赚的多。如果在天猫开店赚的多，你每年都赚很多，过几年，天猫一定会给你的铺位涨价。
华侨城的商业中心依靠旅游项目来吸引人流，例如艺术展览，文艺演出，娱乐设施，通过运营文旅，来增加商业中心的人流，从而逐步提高店面的租金。
旅游的商业模式是建设旅游景点，然后吸引游客来景点消费。这里面的难点就是怎么吸引游客来，最好重复的来。前文也提到，迪士尼的复游率可以达到80%，华侨城只有30%，而且华侨城已经是国内比较优秀的了。
如何提高复游率，让游客来了一次，还想再来一次。这就是旅游商业模式的核心。华侨城的应对首先是建设的地段好，建设的旅游景点就是城市核心繁华区域，距离近，没事可以去逛逛。其次是举办各类活动，例如欢乐谷的电音节，万圣节派对。当然，举办活动，华侨城可以办，别的竞争对手也可以办。所以还要看看，华侨城的竞争对手怎么样。
三看竞争格局。
从事房地产开发的公司非常多，2019年国家统计局公布的数据，我国房地产开发公司共有97000家。而前一百的房地产开发公司占据了60%的市场份额。
相比日本、美国，目前我国头部的房地产开发公司的市场集中度还较低。日本的CR5在25%，中国在15%，美国在21%。
目前房地产行业的日子的确不好过，房住不炒的定位，监管对房地产公司负债划定的三条红线，让房地产行业公司过得有点狼狈。在市场环境越来越严苛的背景下，未来97000家的房地产公司会逐步被淘汰，过去空手套白狼开发房地产的岁月将一去不复回。
未来，房地产公司需要具备哪些竞争优势，才可以在竞争中获得优胜？我分享一些我自己的思考。
第一、运营能力强的。运营能力包括低价拿地，快速开发，快速卖房的综合能力。这一块能力民营企业比较有优势，因为激励机制比较好。恒大，碧桂园的领导，干活都是每周干活7天，每天10小时以上的劲头。因为公司业绩，直接和自己的收入挂钩。相比而言，央企的确运营能力差一些。
第二、融资能力强的。房地产是一个资本开支非常大的行业。买地需要花钱，建房子需要花钱，如果后期卖房子不顺利，房地产公司的资金压力就非常大。所以融资能力关系着房地产开发公司的生死存亡。央企这一块是优势。
第三、能卖的出去房子的，能租的出去商铺的。这涉及到了房地产公司的产品竞争力。房地产公司建的房子，品质如何，建的购物中心，能不能吸引人流。在进入供大于求的阶段后，房子本身的品质，会越来越重要。
说完房地产行业，再看旅游行业的竞争格局。华侨城的竞争领域主要是主题公园领域。这一行业不是和国内的企业竞争，是和全球的企业竞争。目前迪士尼，乐高，环球影城都已在国内布局。
国内比较大的主要是华侨城，方特，长隆。融创也成为新进入的竞争者。主题乐园不仅要面对同类型公园的竞争，还要面对其他旅游形式的竞争。竞争的核心要点就是如何吸引游客。
据研究机构数据，国内只有10%的主题乐园是赚钱的，70%的主题乐园都面临亏损。而90%的主题乐园都在开园5年后快速衰退。这也很好理解，设备开始老旧，对于追求新鲜感的游客来说，不再具有吸引力。
目前看，在房地产和文旅行业，华侨城有自身的特点，就是通过运营文旅来低价获得土地，然后开发住宅和商业地产。文旅项目促进了住宅和商业地产的人气。例如顺德的欢乐海岸PLUS，既有游乐设施，又有餐饮商圈。两者相互促进，吸引了大量人流。
但华侨城的竞争劣势在于央企本身追求稳健，导致华侨城运营效率不如融创、恒大、碧桂园等私营企业。这也是稳定所要付出的代价。
四看盈利质量。
这一部分主要是看公司的盈利来自哪里，有没有财务造假，财务上有没有瑕疵之处。
从商业模式来看，房地产是可以赚钱的，毕竟房价那么高。只要房子卖出去了，不存在盈利造假的问题。即便房子卖不出去，可以打折啊，打个9折，抢的人就很多了。而且房地产商卖房子，赚的钱要交土地增值税，所以房价卖得低一点，也可以少交一点税，对净利润的影响不像房价下降的比例那么大。
对于华侨城而言，作为央企，财务也是非常谨慎，会面临国资委严格的审计和考核。盈利质量，是比较靠的住的。
通过分析华侨城的历史数据，可以发现华侨城非常优秀。

华侨城的ROE一直保持在15%以上。而ROE主要来自于非常高的毛利率和净利率。华侨城的净利率达到20%。而作为房地产开发商和旅游业的经营者，华侨城的总资产周转率非常低，只有不到0.2。而权益乘数逐步上升，在2019年达到了4，说明企业经营用到的杠杆还是比较大。
虽说房地产企业经营杠杆大，但由于预售制度的存在，房地产的杠杆不像权益乘数显示的那么大，因为在房地产企业的负债中，有一部分是客户已经付过的钱，但由于房子还没交付，所以这部分暂时不能算作房地产公司的权益，只能算作负债。例如华侨城在2019年年报中，合同负债达到700亿元，占总资产的比重是18.4%。如果把合同负债从负债里划转到净资产里，那么华侨城的权益乘数会下降到2.3倍，ROE也会下降到9%。当然如果这700亿都算作净资产，那华侨城550亿的市值，就更低估了。
华侨城最被诟病的是他的经营现金流是负的，但其实创业过的人，都应该知道，在业务开拓期，今年的业务，大于去年的业务，现金流一定是负的。你今天卖出100元的包子，对明天的销售很有信心，今天继续去买150元的面粉，那今天的经营现金流就是负的。
五看增长潜力。
过去的优秀不代表未来的优秀，还要看公司未来的战略和增长潜力。
在房地产进入存量竞争时代之后，华侨城增长的潜力点在哪里。目前华侨城的产品线可以分为两块，一块是欢乐谷一类的主题乐园，一块是欢乐海岸一类的购物中心。通过对华侨城现有业务分析，发现华侨城目前进驻的，还是一一二线城市为主。从2017年开始，华侨城才逐步进入三四线城市。
向三四线城市扩张，在三四线城市复制欢乐海岸模式，是华侨城在未来的增长潜力点。
从欢乐谷产品线看，建设周期在3-5年，原先都是在直辖市建立。现在也逐步扩张到省会城市。

从欢乐海岸产品线看，建设周期也是3-5年。原先只有深圳有，后来在对产品进行升级后，也开始逐步扩张到省会城市和经济较发达的三四线城市，主要是珠港澳大湾区的城市，这里是华侨城的大本营。这种模式可复制三四线城市的话，未来10年华侨城都可以保持高速的发展，相当于再造一个华侨城。

作者：一生一次的投资机会
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