设为首页|收藏本站|
发帖
登录 注册
西兔生活网 › 华人生活 › 头条大事 › 存档 2 › 中美利差和汇率有多大风险？
回复 发帖
返回列表
开启左侧

[头条] 中美利差和汇率有多大风险？

[复制链接]
34462 0
kuiwt78 发表于 2018-9-5 22:41:40 | 打印 上一主题 下一主题
 
债市启明系列20180905

中信证券明明研究团队

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信、有道云等方式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿使用本资料。

本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱kehu@citics.com。








正文

随着美联储加息预期的不断实现，加之中国7月国常会定下的宽松货币政策的基调，中美利差连续几月运行在低位空间，甚至一度打破近几年最低的50BP水平，创下46BP的新低，引发市场对于资金流出的担忧。本文将梳理之前几次利差缩窄甚至倒挂时中国经济数据的表现情况，并对国内外目前的宏观经济环境进行分析。

中美利差缩窄引发担忧

美联储9月加息板上钉钉。近几个月以来，美国非农就业数据表现强劲，经济增速在二季度甚至创下了4.2%的新高，通胀率也逐渐实现预期中2%的目标，于是市场对美联储加息便持有了较为一致的预期，尽管后来川普批评美联储加息不利于美国的贸易战，使美联储主席鲍威尔此后的发言不及预期鹰派，但是随着美联储人员逐步确定，美联储加息步伐渐渐加快。从另一方面看，美联储官员在6月议息会上预计未来中性利率将会在2.9%左右，而目前联邦基金利率尚处于1.75%-2%区间，按照每次加息25BP来算，本轮加息也进入了后半程。

中国继续实行宽松货币政策。从经济基本面数据看，虽然中国今年第二季度GDP增速达到了6.7%，再次冠绝全球，但是仍然存有隐患。在经历去产能、去杠杆之后，地方债务平台及国有企业违约风险逐步显现，限制了投资拉动经济增长的能力。今年6月，发改委和财政部联合印发了《国家发展改革委 财政部关于完善市场约束机制 严格防范外债风险和地方债务风险的通知》，旨在防范外债风险和地方政府隐性债务风险，守住不发生系统性风险的底线，这无疑使融资困难的房企雪上加霜，作为固定资产投资重中之重的房地产不仅拉动了制造业发展，也是服务业发展的助推器，房地产行业面临的困境无疑会拖累下半年经济增长。为保证经济的正常运行，在7月份的国务院常务委员会上，不仅要求积极的财政政策更加积极，而且还要求稳健的货币政策持续宽松，以满足合理的融资需求，稳定经济增长，意味着我国货币政策将由稳健中性转为稳健灵活适度，释放宽松信号。

中美利差缩窄引发关注。太平洋彼岸美联储的加息以及国内央行施行的宽松货币政策造成中美利差不断缩窄，甚至在今年8月跌破近几年历史最低的50BP，达到46BP，引发了市场广泛关注。利差缩窄意味着中国市场吸引国际资金进入国内创造投资的能力下降，而在中美贸易战、保护主义盛行、全球经济复苏缓慢、国内去杠杆等背景下，投资的下降使得市场为2018年下半年中国经济增速继续保持高位感到担忧。

中美利差倒挂时中国经济表现如何？

中美利差的衡量。我们采用市场上习惯使用的10年期中国国债利率减去10年期美国国债利率的差表示中美利差。一直以来，中国10年期国债率在大多数时间都要高于美国10年期国债利率，有中国金融市场不开放，资金外流受阻等因素的影响。历史上，中美利差出现过几次倒挂现象，我们可以通过借鉴几次利差倒挂时中国经济数据的表现，来判断当前的形势，甚至对未来做出一些预测。

历史上的几次利差倒挂。在我们之前的报告《如何看待目前的中美利差？》中，详细介绍了历史上几次中美利差处于低位或倒挂的情形，因此本文仅稍作梳理，重点分析当时中国经济的表现情况。自2002年起，中美利差波动区间较大，范围从-310BP到127BP，而且在2002到2004年，2005年到2007年及2008年到2010年曾出现过3次中美利差倒挂。




利差倒挂并不一定导致资金流出。通过统计数据可以发现，在2002年到2004年以及2005年到2007年中美出现利差倒挂期间，中国的对外贸易额并没有减少，而是保持较高的速度在增长，与此同时，中国GDP也维持高位增长。常规看法认为，美元资产是全球的避风港，在美国国债利率的逐步攀升时，大量资金将会涌向美国市场，国内经济增速必将放缓。然而我们的发现与这一常规看法不符。我们分析认为，利差缩窄并不一定资金外流，决定资金流动的更根本原因在于经济增长水平。

经济增长的动力

通过前一部分分析，我们发现经济增长率在决定资金流向以及汇率稳定性方面往往占据着最核心的位置。为了更清楚的解释当前政府所采取的政策能否稳定经济，使GDP顺利实现L型增长的筑底，从而保持强韧的增长，我们需要简单分析经济增长的驱动力。

首先，从需求侧分析经济增长。根据被广泛采用的凯恩斯宏观分析框架，一个开放的经济体的产出为消费、投资、政府支出以及净出口几项之和，恒等式为：Y = C + I + G + NX，该等式表明，驱动经济增长的因素并不是单一的，而是多元的，虽然各个因子相互之间都会有关联，但是于此分析无重大影响。当国内利率较低时，国际资金以及部分国内多余资金为了获取更高的收益率，自然会通过各种合法或非法手段输送至回报率较高的地区，从而减少了国内投资额。在当前中美贸易战的背景下，中国的对外出口额会受到一定程度的限制，利差的缩小也会让国内市场对资金的吸引力下降，资金外流导致投资下滑。根据凯恩斯的理论，在经济不振的情况下政府应该大力进行开支，扩大财政赤字，通过乘数效应刺激投资和消费的增加，从而起到稳定经济增长的作用。此外，政府还可以通过减税降费等手段增加居民可消费收入，消费同样具有乘数效应，在消费的拉动下，企业便有动力投资，招募工人，创造就业机会，而工人收入的增加又带来新一轮的消费能力以及信贷扩张，这不仅能稳定经济增长，还能通过收入效应和费雪效应使利率重新升高，于是，资金会再次回流。

其次，从供给侧对经济增长进行分析。根据柯布-道格拉斯生产函数：Y=A*Ka*L(1-a),(0<a<1），产出的增加依靠全要素生产率、人均资本以及劳动力数量。在有资金流出的情况下，人均资本减少，可以通过提升全要素生产率和劳动力数量的方法来为经济增长保驾护航。由于我国已经在2012年到达刘易斯拐点，慢慢进入老龄化社会，劳动力数量的减少将会是长期问题，为了弥补这个因素的影响，改善劳动力素质，提高科创水平、用技术代替人力等措施将会成为着眼长远的不二之选。

利差缩小并非最值得担心的问题

利差缩小并不是资金流出最值得担心的问题。前面的分析表明，在防范好黑天鹅事件以及灰犀牛的不利冲击后，一国政府可以通过多种手段维持经济增长的稳定性，从而保证经济对资金的吸引力，利差的缩窄只能在一定程度上对资金流出形成一定压力。下面，我们从目前国内外宏观经济环境分析，表明目前中国经济增长仍存在很强的韧性，从而不用过于担忧利差缩窄给资金流出所带来的影响。

国外方面，当前虽然中美贸易冲突在不断激化，但是世界经济也在缓慢复苏，全球需求的回暖能够对冲中美贸易摩擦带来的不利冲击。中美贸易摩擦无疑给中国经济发展带来了极大的不确定性，面对这一挑战，我们需要冷静沉着应对。贸易摩擦是每个国家在发展过程中都会面临的问题，不能因为入市以来较为顺利就心存侥幸。以史为鉴，上世纪70年代美日爆发贸易冲突，这一冲突一直持续到80年代日美签订了广场协议才结束，但是在此期间，日本的经济仍然飞速发展，甚至在纺织品、家电、电子等多个领域逐步对美国形成了赶超。我们分析认为，日美签订广场协议后，如果日本不继续实行宽松的货币政策导致房地产市场的泡沫，就不会有随后“失去的二十年”。只要在贸易战期间防范住可能发生的风险，就不用担心经济增速的短暂波动。




国内而言，经过去产能、去库存和去杠杆“三去”措施之后，国内经济增速更具韧性。国内产能过剩情况得到有利化解，而三四线城市住宅市场的高库存问题也的到了一定的解决，去杠杆使地方政府以及国企等利用高杠杆进行急速发展所孕育的风险及早暴露，防止进一步扩大带来更严重的后果。经济的发展离不开“加法”和“减法”的结合，“三去”政策便是一种“减法”，旨在及早化解可能引发系统性风险的不利因素，使经济能够健康平稳地运行。

债市策略

近几个月以来，美国经济各方面数据较好，经济增速创新高，通胀率达到目标要求，再加之美国议息会议提出中端利率将在2.9%左右，美联储加息预期不断实现。与此同时，随着中国经济增速的放缓，宽松货币政策将成为下半年的主基调。中美利差的缩窄并不意味着资金大量流出，拖累经济和人民币汇率，随着中国去产能、去库存、去杠杆的推进，经济长期稳定的条件逐渐形成。此外，全球经济的回暖释放的巨大需求一定程度弥补了中美贸易摩擦带来的不确定性。综合来看，我们认为10年期国债收益率将在当前位置保持震荡，维持3.4%-3.6%区间判断不变。

2018年9月4日，银银间质押回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天、1M和3M分别变动了-0.53BP、-3.36BP、-17.25BP、1.25BP、1.91BP和-14.03BP至2.25%、2.58%、2.40%、2.60%、2.52%和2.96%。当日国债收益大体下跌，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动0.89BP、1.85BP、3.08BP、1.50BP至2.85%、3.33%、3.40%、3.61%。上证综指收涨1.10%至2750.58，深证成指收涨1.17%至8454.44，创业板指收涨0.82%至1455.50。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。








（说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元，其中隔夜10亿元，利率为3.4%；7天355亿元，利率为3.55%；1个月102亿元，利率为3.9%。截至4月末，常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元，其中隔夜120亿元，利率为3.4%；7天121.6亿元，利率为3.55%；1个月106亿元，利率为3.9%。2018年6月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共610.3亿元，其中隔夜0亿元，利率为3.4%；7天288.8亿元，利率为3.55%；1个月321.5亿元，利率为3.9%。2018年7月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共36.9亿元，其中隔夜5亿元，利率为3.4%；7天15.1亿元，利率为3.55%；1个月16.8亿元，利率为3.9%。截至7月末，常备借贷便利余额为36.9亿元。）




信用债点评

市场利率

9月4日，债券收益率长、中端上行，其中AAA中票1Y下行2BP，3Y上行1BP，5Y上行3BP；AA中票1Y下行2BP、3Y上行1BP、5Y上行3BP；AA-中票1Y上行3BP、3Y上行1BP、5Y上行3BP。

评级关注

（1）【昆明高新：取消发行5亿元“18昆明高新MTN001”】

9月4日，昆明国家高新技术产业开发区国有资产经营有限公司公告称，由于近期市场波动较大，公司决定取消发行2018年度第一期中期票据，规模5亿元。（新闻来源：昆明国家高新技术产业开发区国有资产经营有限公司公告）

相关债券：18昆明高新MTN001

（2）【荆州城投：上半年累计新增借款超上年末净资产20%】

9月4日，荆州城投公告称，上半年累计新增借款69.87亿元，占上年末净资产的比例为46.75%。（新闻来源：荆州市城市建设投资开发有限公司公告）

相关债券：16荆城投、17荆城投

（3）【永泰能源：全资子公司银源煤焦和康伟集团为公司提供连带责任保证担保】

9月4日，永泰能源公告称，根据实际情况，公司拟对“ 15永泰能源MTN001 ”和“ 15永泰能源MTN002 ”不行使回售选择权的投资者或行使回售选择权的同时与公司签订了展期兑付本息和解协议的投资者，追加公司全资子公司银源煤焦和康伟集团提供连带责任保证担保。该笔担保由公司提供反担保。上述担保事项需提交公司股东大会审议。

截至公告日，公司及下属公司对外担保总额占公司最近一期经审计净资产的191.86%、总资产的43.57%，公司及下属公司无逾期担保事项。（新闻来源：永泰能源股份有限公司公告）

相关债券：15永泰能源MTN001、15永泰能源MTN002

（4）【山东金茂：不同意“14鲁金茂MTN001”持有人会议通过的四项议案】

9月4日，山东金茂公告称，日前召开了“ 14鲁金茂MTN001 ”持有人会议，审议通过了议案一关于要求发行人提供资产明细和后续披露财务情况的议案、议案二关于要求发行人优先偿还 14 鲁金茂 MTN001 本息的议案、议案三关于要求发行人增加交叉违约条款的议案和议案四关于要求发行人增加增信措施的议案。鉴于综合考虑公司偿债能力和资金安排等原因，公司决定对本次持有人会议决议答复称，上述四项议案公司均不同意。（新闻来源：山东金茂纺织化工集团有限公司公告）

相关债券：14鲁金茂MTN001

（5）【桐庐国投：与阜兴集团诉讼案对公司影响较小】

9月4日，桐庐国投公告称，因阜兴集团高层失联，与阜兴集团的合伙企业相关投资款存在一定赎回风险，已经向阜兴集团及其关联方有管辖权的法院提起诉讼。上述诉讼案件对公司影响较小，公司将确保未来几年债券本息足额按期兑付。（新闻来源：桐庐县国有资产投资经营有限公司公告）

相关债券：16桐庐01、16桐庐02、14桐庐债

（6）【康恩贝：1-8月累计新增借款超上年末净资产20%】

9月4日，康恩贝公告称，1-8月累计新增借款13.749亿元，占上年末净资产58.44亿元的比例为23.53%。（新闻来源：浙江康恩贝制药股份有限公司公告）

相关债券：16康恩贝

（7）【湖北孝感农商行：延期披露2017年度信息披露报告】

9月4日，湖北孝感农村商业银行股份有限公司公告称，收到关于公司金融债券信息披露的监管提示函后，公司立即着手补充披露2017年度信息披露报告，并指定专人严格按照监管要求和信息披露业务规则，在债券存续期内做好年报、半年报等信息披露工作。（新闻来源：湖北孝感农村商业银行股份有限公司公告）

相关债券：18孝感农商二级01

（8）【宁波开发投资集团：三分之一以上董事变动】

9月4日，宁波开发投资集团公告称，三分之一以上董事发生变动。上述事项对公司经营、管理及偿债能力无不利影响。（新闻来源：宁波开发投资集团有限公司公告）

相关债券：15甬开投MTN001、15甬开投MTN002

（9）【桐乡城投：释放“13桐乡债/PR桐乡投”部分抵押资产】

9月4日，桐乡市城市建设投资有限公司公告称，由于公司已经对“ 13桐乡债 / PR桐乡投 ”支付7.8亿元本金及34892万元利息，因此经抵押权代理人 浙商银行 同意，释放“ 13桐乡债 / PR桐乡投 ”部分抵押资产。截至目前，债券抵押率为3.16，高于最低抵押倍数2.0，满足《抵押资产监管协议》中抵押资产释放的条件。（新闻来源：桐乡市城市建设投资有限公司公告）

相关债券：13桐乡债/PR桐乡投

（10）【方洋集团：抵押三综土地向光大银行南京分行借款2.86亿元】

9月4日，方洋集团公告称，7月25日向光大银行南京分行申请提取流动资金贷款2.86亿元，期限不超过12个月，担保方式为土地抵押。用于抵押的三宗土地所有权人为方洋集团。（新闻来源：江苏方洋集团有限公司公告）

相关债券：14方洋MTN001、15方洋MTN001

（11）【丹阳投资集团：子公司丹化集团拟引入河南能化作为战略投资者】

9月4日，丹阳投资集团公告称，子公司丹化集团接到丹阳市国资办通知，拟引入河南能化作为战略投资者对丹化集团进行重组。上述事项可能涉及丹化集团控制权变更，能否形成最终合作方案和获得国资监管批准存在重大不确定性。（新闻来源：丹阳投资集团有限公司公告）

相关债券：17丹投绿色债

可转债点评

9月4日转债市场，平价指数收于80.32点，下降0.02%，转债指数收于100.93点，下降0.09%。91支上市可交易转债，除铁汉转债停牌，岭南转债、海澜转债、隆基转债、永东转债、道氏转债横盘外，68支上涨，17支下跌。其中兄弟转债（3.23%）、盛路转债（1.57%）、艾华转债（1.55%）领涨，康泰转债（-1.63%）、蓝思转债（-0.76%）、太阳转债（-0.56%）领跌。91支可转债正股，除ST辉丰、内蒙华电横盘，铁汉生态停牌外，74支上涨，14支下跌。其中，兄弟科技（10.08%）、再升科技（4.49%）、雪迪龙（4.19%）领涨，蓝思科技（-2.87%）、康泰生物（-2.16%）、道氏技术（-0.96%）领跌。

本周二沪深两市同向变动，尾盘上证综指上涨1.10%，深证成指上涨1.17%。上周中证转债指数持平，个券来看银行转债以及电子转债表现不俗，成交量则延续跌势。近期市场整体依旧处于震荡磨底的阶段，虽然偶尔数个交易日市场跃跃欲试小幅走强，但随即展开调整，场内情绪之谨慎一览无遗。总体而言，我们认为当前转债市场最不需要担忧风险是踏空风险，其背后主要来源于三方面：一是不管是内部数据还是外部潜在风险仍存在不少因素持续压制股市表现，前述也曾阐述股市的即使反弹也必将面临反复难以一蹴而就，且就短期而言仍存诸多压制因素；二是转债市场整体溢价率仍维持在较高位置，相较其正股个券弹性明显偏弱，因此即使正股迎来反弹对应转债标的也未必能充分享受；三是转债市场内部强者恒强的逻辑仍在持续，多数优质标的价格相对偏高上涨空间受限，而价格具备性价比标的不管是正股资质或是短期弹性并没有提供充足的安全垫，可以参与的标的数量未迎来明显改善。综合来看，转债市场并不缺乏时间也不缺乏潜在的空间，我们曾多次在周报中强调可以更有耐心一点，当下时点来看此状态并未出现明显变化，大可以视权益市场整体走势再做定夺。因此短期策略建议维持中性仓位，重点关注低溢价率个券特别是近期发行的新券。具体标的建议关注东财转债、三一转债、崇达转债、星源转债、景旺转债、博世转债、新凤转债、安井转债、新泉转债、艾华转债以及银行转债。

风险提示：个券相关公司业绩不及预期

市场动态












债券市场








































































衍生品市场












外汇市场




海外市场




















中信证券明明研究团队




本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《晨会》。

特别声明：

本资料所提供的服务主要面向专业机构投资者。其他类型的投资者在分类结果和评级结果与卖方研究服务风险等级相匹配的前提下，在接受卖方研究服务前，还应当联系中信证券机构销售服务部门或经纪业务系统的客户经理，对该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失进行充分的了解，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。

关于本资料的性质。本资料的性质为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”。该项服务通常是根据专业机构投资者的需求或特点，基于特定的假设条件和研究方法所提供的中长期价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，而并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、具体的投资操作性意见：（1）该项服务所提供的分析意见仅代表中信证券研究部在相关证券研究报告发布当日的判断，因此，相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（2）该项服务是一项“标准化服务”，侧重于提供中长期的投资价值判断和相对指数表现。其所包含的观点及建议并未考虑每一位使用者的风险偏好、资金特点、目标、需求等个性化情况，也不涉及每一项具体投资决策的“选股”和“择时”判断，因此，不能够将其视为针对特定投资者的、关于特定证券或金融工具的投资操作建议，也不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。


上一篇：白宫头号泄密者原来是她？
下一篇：想围堵中国太难，拜登又拿川普用烂招数，帮世界找一个共同敌人
标签：中美利差汇率有多大风险

关联主题
 
返回列表
kuiwt78白金会员

0关注

6粉丝

449帖子

热门图文
热门帖子
排行榜
  • 日
  • 周
  • 月
活跃网友
返回顶部快速回复上一主题下一主题返回列表APP下载手机访问
Copyright © 2016-2028 CTLIVES.COM All Rights Reserved.  西兔生活网  小黑屋| GMT+8, 2024-6-14 14:06