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[财经] 论道，握术，随势——从长期、中期和短期的视角展望人民币汇率

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吴和你 发表于 2019-7-26 23:48:18 | 只看该作者 打印 上一主题 下一主题
 

文 | 张瑜，华创证券首席宏观分析师，扑克财经App智咖
本文为7月14日张瑜在扑克财经主办的“见龙在田”2019年下半年扑克投资策略论坛上的分享发言。

论道，握术，随势——从长期、中期和短期的视角展望人民币汇率 第1张图片


张瑜，华创证券首席宏观分析师，前民生证券投委会委员、研究院宏观固收主管、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心联席负责人。兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员。腾讯证券研究院特约专栏作者，腾讯智库、环球老虎财经等专栏作家，甘肃卫视、CCTV、凤凰卫视、新华社、第一财经等特约连线评论员。长期从事海内外宏观经济、货币政策、资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。


张瑜：各位参会者好！我是华创宏观的张瑜。因为之前可能在扑克上也讲过，可能有些大家已经知道。
大的脉络我基本上认为人民币汇率可能要有一个长期、中期和短期的视角。长期视角关注的是让你决定这个资产大的走势，就是大的经济周期。中期主要让你把握一些方法论和工具，比如它和其它资产的关系。像汇率就比较特殊，汇率的中期逻辑主要聚焦在它可能要有一个很特殊的定价机制。央行不是有一个定价公式嘛，这个公式我会讲。长期的相对经济走势和跨境资金流动趋势这一定是汇率的最根本原因，这个根本原因决定了汇率的大的波段，其实我画了一个图，就画了这个道的层面，这个大的波段就是类似这个电梯是在上行还是下行。这是一个很重要的大的判断。

论道，握术，随势——从长期、中期和短期的视角展望人民币汇率 第2张图片

第二个你在电梯里面的位置，比如说一年半或者一年这样短周期的位置可能你要知道，整个中间价它是怎样定价的，它和一两个指数相互之间是一个什么样的联动关系，你才能看清楚央行的逆周期因子在调东西的时候二者是怎么样联动的，你才心里有数。
第三点就是当下基本面和我们看到的一些预期，以及交易层面的相对位置、持仓等。这个方面更短期的东西决定你在电梯里面的位置当时那个动量是往上还是往下。
所以我们觉得一共是三点，道的层面决定了你大的箱体，上还是下还是平着的。势的这个层面决定你在里面的一个相对位置。当下和短期决定你在那个位置的势能是往上还是往下。
最后在这个一套整个道术是外面独立的，还要清楚央行货币政策的工具。我这里面不展开讲了，我只讲央行能调控汇率的工具到底有哪些？哪些政策工具一出来，我们看了新闻就知道央行在干嘛，你是要松还是要紧，这个就比较清楚。包括对于整个的跨境流动，还有哪些东西是消耗子弹的，哪些东西是不消耗子弹的，应该都有一个初步的概念。这样的话我们再回头看汇率的波动首先也知道它为什么动，然后也会知道市场的方向在哪，大概的区间，有一个整体的判断，谁都不敢说汇率看得很准。以下只是我自己对汇率的一套思考框架 给各位参考。
我们会分三个来讲，就是从长期道的层面，术的层面，还有短期当下5月6号以来这一两个月到底为什么跌，跌到哪了，怎么算，然后还有一些政策的外生变量。
先说一下长期的因素，人民币长期汇率只和中美息差相关，十年期股国利率息差强相关。也就是说中美息差只要走阔，人民币汇率一定是升值的。这个里面我们看到它可能有小几处时间段对应得没有那么好，这是没问题的，因为我们看到大的趋势，这就是讲到道的层面。换句话说汇率确实只是经济的结果，汇率从来都不是经济的原因，一些国家短期危机由汇率引起也是经济走势倒逼汇率机制难以坚持了。
第二点从长期来看即便是2005年汇改、2015年811汇改这样的汇改在中长期来看都是经济运行倒逼的结果。811为什么汇改，那是因为中美息差已经掉了一年，实在扛不住了，没办法才倒逼汇改的。所以当时有很多说法，811当时人民币主动释放贬值压力，那当然了，这是政策的使然。贬值压力从哪来，那是过去一年你的经济质量运行使然的，这一波对应到这儿你实在是憋不住了所以要分开了。所以连汇率机制改革这种东西都是经济倒逼的结果。这是我们最长期的道。
这个里面我们先看两点。其实就看未来整个中美息差什么判断，中美息差未来在半年一年我们认为会维持比较高的点位。所以从这点来人民币长期未来一年多或者两年这个视角来看，中美息差只要占据比较高的位置，汇率就没有什么特别大的问题。这个是决定了它整个大的所谓人民币到底有没有基本面贬值压力一个最根本的东西。
讲到这儿长期的东西如果你要看息差，背后跑不了要分析两个东西，中国利率的判断和美国利率的判断。中国利率还好，因为有这么多的宏观分析师我们大体上会有一个判断，有一个市场的预期。
长期的海外利率判断就至关重要。美国一季度经济季度超预期，我们看到美国一季度整个GDP的增速是3.2，市场预期大概是2.3，最终这个数出来是3.2，大概超预期一个点。超预期一个点，美债利率不涨，美元指数不涨，大家没有去人buy这个事情，为什么？原因就是两点，看这详细结构。

论道，握术，随势——从长期、中期和短期的视角展望人民币汇率 第3张图片

第一个，美国历史上的进口永远都是经济的负拖累项，这是一个经济基本概念，大家都清楚。只有在今年一季度，你看到这个紫色的项是翻到上面的，也就是说它是通过大幅减少进口来提振经济，所以进出口对经济拉动0.9个百分点这个是显然不持续的，这是美国一直以来没有这样的经济结构，很难的。所以这是一个大家觉得不可能持久。
第二个真正持久的是什么？看消费，消费整个对经济的拉动量，我们可以看到这个里面私人消费绿色的柱子，创了2010年以来的第二低，上一次最低点是这个点，反正这个是2010年第二低点。
所以我们看到真正美国经济什么叫好，为什么2014年、2015年美国有本事加息，能看得非常清楚。2014年2015年的时候就是绿色的柱子走得很高，连续大概有一年多，那就是消费复苏，不用说别的，很真切的经济复苏。但是现在来看消费其实已经非常弱的，如果二季度还是这样的数据的话，基本上美国经济拐点就是一个板上钉钉的事情，现在看环比上二季度略有消费修复 但是GDP下滑是大概率事件。
所以对于整个经济基本面看完之后，我们对于利率的定价，还要看美债。我们按照2010年伯南克那篇论文，搭了一个美债三因素模型，就是把这里面的因素纳进去做一个计量模型。这里面详细的数据方法我们就不说了，没有时间展开。我只给大家一个感受，什么样的美债配什么样的经济增速，配什么样的通胀预期，配什么样的风险偏好。风险偏好我们用的是美联储它自己主动预算的一个，我们先不纠结这个问题。但是基本上我可以告诉大家，这个值在历史上是一个非常乐观的值。我取的是2018年年终左右的风险偏好值。包括今年年初川普发推特，风险偏好一定比当时更谨慎，但是我按照当时那个值来举例。我们能看到在美国这样的GDP增速之下现在还有谁看美国GDP到2.8，很少了，IMF现在看的是2.5，估计后面还要下调。为什么没有用PCE而用CPI，是因为CPI在过去60年以来长期美债拟合度是要高于PCE的。所以我们还是用CPI这个指标了。
最终能看到，美债利率已经极其乐观，这个数据再乐观基本上不可能实现了。然后中性情景其实就已经变成一个偏乐观情景了。现在是一个悲观情景下。这个跟2018年11月份不一样，当时是因为美债利率已经超过了我们计算的符合经济的范围，那个时候范围上线应该是可能超过3.0几左右，所以美债利率超过3.2的时候我就知道肯定已经超过经济的范围，即便再乐观也不可能超过，所以当时看多了。
美债空头持仓数量比当年2005年美国GDP最热、通胀最热，地产最火的时候的空头持仓还要高。而多头是2008年多头最大持仓数量的三分之一左右。所以现在一个是多头还有空间，而且经济变差后面还有上升空间，但是空头持仓已经到达很高位置了。其实从2018年10月份已经平仓过很多了，这是我们对利率的看法。所以从这点来看，美债利率未来不管从经济基本面还是盘面都是有空间。
从道的层面，我们认为未来1年或者2年，人民币没有特别的贬值压力，这不是一句空话，我刚才已经讲过我的逻辑了。所以这个是跟中美息差来看的。
道这边讲完之后我们讲术的层面。术的层面我们可以回顾一下过去十年汇改，从2005年到现在，整个人民币汇率改革一定是三步走，我们现在走到了第二步。很巧，大家可能有一句话，政府的报告里都会写的那句话：“以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节的管理浮动汇率制度”。这句话就是三句话：市场供求，参考一篮子，有管理。这三句话倒过来念就是改革顺序，先有管理，然后参考一篮子，最终走向市场供求。现在我们走到了第二步，强调的是一篮子。未来肯定早晚有一天要放开中间价，但是那个可能比较久远一点。
目前来说我们走到第二步。第一步和第二步的本质区别是什么？第一步有管理的汇率制度，当时整个市场对于汇率也只是一个接收者，然后央行每天早上从一个黑箱子把汇率价格扔到市场上，你只能在那个点上下2%的交易。在811汇改之后的机制关注的点在于市场贬值压力不在于点位，在于机制的变化。811汇改之后的机制是市场从纯粹的价格接受者变成一个价格参与者，有十几家报价行是可以参与到整个机制当中。
现在的公式大概就是这样，我可能就不展开特别详细讲。我们看到这句所谓的以市场供求为基础参考一篮子货币有管理的浮动汇率制度这一句话。按照三个点完全可以拆成这个公式的文字化理解，就是三句话：第一个就是整个参考市场供求在这里面，然后参考一篮子货币变化，然后所谓的有管理，就是我们的逆周期因子。
在2016年最早我做这个汇率模型拟合的时候，那个时候我为它起名字叫央行的波动过滤系数，后来央行自己公开定义了逆周期因子。说白了这个东西无论起什么名字，就是我算的那个理论值和你公开出来那个中间价的差值，这个差值就是我们衡量和逆向能追踪央行行为的一个指标。
有了这个公式之后就能发现一个事情，我们人民币特殊在哪？全球所有的汇率机制里面只有中国是把对一篮子汇率和对某国的单一汇率拧在一起定的，这个是我们现在的方式。所以这是比较特殊的定价机制。大部分的国家，要不然像美国我自己就是一篮子，我谁都不盯，因为你们都在盯我。除此之外所有的汇率全盯美元。然后再就是实际有效汇率的概念，只有我们中间价是按照一篮子这样定出来的。所以这个里面背后就一定会有一个联动关系。
什么是一篮子？我们想一下，一篮子就是CFETS正常公开的，每个人都能拿到数据的，我们对美元、欧元、日元、英镑，人民币兑美元、人民币兑欧元、人民币兑24个货币都有一个中间价，然后你乘以一个权重，这个拟合出来的就是人民币对一篮子加权汇率。这个是我们CFETS的定义。
所以我们想一下，人民币对一篮子你可以做一个简单的数学公式。我们每个货币都可以拆成两步，因为在汇率市场上我假设没有套利的话一定是三角平汇的，比如说人民币兑日元，我可以拆成人民币兑日元乘以美元兑换日元，然后人民币兑美元乘以美元兑欧元，如此类推，24个汇率我都能提出来一个叫人民币兑美元乘以括号里面美元兑欧元、美元兑日元、美元兑24个币种。这样我就能提出来一个人民币一篮子在左边，右边就是人民币兑美元，汇率就是中间价，然后括号里面是一堆美元和外盘，我把我们内盘的东西全挪到等式的一边，就变成这个公式，就变成CFETS加上美元兑人民币中间价波动，这边就是一系列的外盘，就是美元兑各种货币。这里面我们稍微凑一下，就会有两个系数，0.41什么意思？就意味着CFETS里面我欧元的系数是0.15，但是美元指数里面的欧元系数0.56，两个一减就是41%，这个系数是这么来的。

论道，握术，随势——从长期、中期和短期的视角展望人民币汇率 第4张图片

所以最终得出来这样的数字看得非常清楚，这是目前我提的一个分析框架，就意味着等式的右边所谓的外盘客观变动，央行和整个中国只能看着，因为那是客观外盘，你只能接受。我们中国央行或者说我们的汇率体系能动的是什么？我们能控制的是什么？我们能控制指的就是左边，就是中间价和一篮子汇率，这是内盘里面的汇率体系。所以这两个中间是恒等式。如果不等就意味着一定是有三角套汇可以套利的。
外盘的变动，比如说外盘我不管是谁，这一大堆反正加权完了之后比如说是1%，也就是说人民币外盘有1%的升值，人民币有贬值压力。你在内盘里选，这就是你的汇率的接受体系，要不然中间价贬值1%，CFETS维持不变，1和0的关系。要不然就是我CFETS全升，CFETS升值1%，中间价平稳，这就是原来我们老的方式，比如说在2014年年中和2015年八月汇改的时候，我们锚定美元应该是6.83，当时我们锚定美元大概一年没动的时候采取的方式就是这样的，所以我们一篮子被动升值。
或者换一个方式，央行可以通过各种机制，让一篮子中间价一起承担，比如你承担0.5，我承担0.5，CFETS值少升一点，人民币少贬一点。所以这里面的方式选择就叫汇率机制。
第二个术的层面，张瑜你说维持一篮子稳定，那你要告诉我到底一篮子稳定在哪。我一篮子今天稳定在94，明天稳定在98，它这就不是稳定。到底稳定在哪。我们从两个方向，也是基本上2016年下半年我也是市场最早一个提出来，我们认为当时可能已经观测到一篮子的央行合意区间就应该是94、95这个区间，我们这个观点一直维持到现在。现在市场上很多人也承认这个观点，很多卖方报告也在写这个观点了，基本上这个提法最开始就是从我这边提出来的。
2015年811汇改之前贬值压力那么大。2015年811汇改之前很简单，就是因为在2014年年中的时候中美经济货币双双背离，2014年年中开始我们经济很差，降息降准的时候，美国那边已经走向酝酿加息退出QE，美国经济在复苏的前夜了，所以经济背离。
那个时间点我们选择的是锚定美元，我们从汇率上看得很清楚。所以从2014年终，锚定美元，一篮子被动跟随美元升值17%。
我们回想一下2014年、2015年当时的宏观背景，美元那一拨升值新兴市场是普跌，新兴市场在那一年的平均汇率贬值是25%-30%，所以我们是非常强的一个被动升值。所以所谓的人民币贬值压力从哪来，就是从那来的。
我们再后面看，就是外汇储备，大家都说811汇改以后外汇储备回落。你去看外汇储备3.99万亿峰值是什么时候，2014年7月那个时候外汇储备就开始回落了。所以那个时候就开始有贬值压力。我们什么时候开始进行汇改呢？就是在这个峰值点，扛不住了，基本上就是2015年811开始，我们开始主动释放贬值压力。
在贬的过程中我们一直都没有提过维持一篮子稳定。什么时候开始喊维持一篮子稳定呢？就是这个点，2016年大概6月初，公布央行一季度货币政策报告。
什么时候开始正式稳的？非常巧，就是在2016年6月23日英国脱欧当日，然后欧元和英镑大贬，美元大幅升值那一天，因为脱欧超预期，然后人民币有非常强的贬值预期。就在那一天央行出来说人民币要维持一篮子稳定，就是合理弹性扩大。所以从那个时候我们一篮子就稳住了。中间价开始真的就随着外盘开始动起来了，你美元贬我就升，美元升我就贬。
之后整个CFETS中枢性很强了，一直围绕在这个中枢反复震荡，大概就是94、95这个区间，我们没法定得太细。在94、95形成了一个比较强的交易惯性之后，最终很明确，在2018年1月份央行正式通知，我们逆周期因子暂停，意味着现在这个区间很合意我就退出了。之后年初人民币可能有一个惯性升值升得很强，升的时候央行一般表态不多，然后每次超贬的时候它会有一个表态。后来2018年年终那一轮贬得很厉害，我们也知道两大工具，第一个再次重启逆周期因子，第二个再次把风险准备金从0到20。现在一直在找这个中枢，又围绕着这个中枢在振动。所以这就是我们现在观测到了94、95一定是一个合意中枢。
说完了术再看“势”。
这一轮贬值我们的思考逻辑再回来，我跟大家讲短期的势怎么看，短期的势我们要考虑三个层面，第一个就是当下层面，就是真实的客观的当下的结售汇。到底有没有大的结售汇压力，企业个人都算。第二个未来层面，有没有预期的变化。这两个一起会共同落到交易员的指尖上他做交易。然后交易层面本身再会叠加一层自己作为交易层面的一些惯性，比如交易的升值惯性和贬值惯性。所以三个因素的结合。
最悲观的贬值是什么呢？就是当下结售汇也恶化，未来预期层面也恶化，交易层面也不咋地，这三个共同一起共振就是一个最悲观的贬值，像2015、2016年当时就是这样的状况。
我们看一下基本层面有没有变化？三个层面我们一个一个来看，第一个基本层面没有恶化，结售汇也好，整个交易量也好，整个结售汇差额也好都没有恶化。这个第一个，最简单的客观数据，大家都看这个数字。
第二个就是未来层面有没有贬值预期。这个就比较困难麻烦一些了，因为贬值预期这个东西很难衡量，什么东西来衡量到底预期呢？其实在资本定价预期里面任何资产预期是最难把握的。
这个里面我先否认一个指标，我会再提两个指标。第一个我先否认的指标是现在很多还在提CNH和CNY差值，香港离岸汇率贬值了，然后人民币贬值预期。我认为这个分析范式已经不够严谨了。
为什么？我们先看两点：第一点整个这个池子就已经非常小了。
第二点这个市场的指引意义减弱。在2015年811汇改之前我是承认香港有领先性的，但是从2015年811汇改之后，你可以看得非常清楚，两线合一。体现的预期性变成一个双向对称震荡，换句话说如果这段时间我们取一个期望，它的期望值基本上是0，期望是0在统计意义上是一个白噪声。
否定一个指标就要构建一个指标，我用什么来看贬值预期，贬值预期我认为只有这两个指标，是目前中国范围内可用的、能得到数据的、且公开的、最好的指标就是这两个了，两点：企业部门卖不卖人民币，居民部门卖不卖人民币。
居民部门选择比较少一点，基本上除了人民币贬值预期，资本不能外流。如果境内外黄金价差做一个隐含汇率，非常明显，什么时候击破即期汇率人民币就有贬值预期，现在没有击破。
第二，我们看企业的出口结汇率和进口付汇率。这个指标我承认它有一些同步性，月度，不高频，有各种问题，但是它已经是为数不多指标里有效的。
衡量指标很简单，就是出口结汇率。出口结汇率什么意思？就是我出口东西我挣了100美金，我有多少的比例拿出来结汇，如果中国出口企业对人民币有非常强的贬值预期，我一定是捏着这100美金尽量少结汇，因为我看贬人民币，同时进口的付汇率会提升，赶紧付美元，越往后要付得越多，越往后人民币越不值钱，压力越大。
所以能看到在人民币贬值预期很强的时候，2015年、2016年都能看到这两个比例会出现比较大的背离，进口付汇率大幅攀升，出口结汇率大幅降低。目前没有，而且是震荡均衡的。没有基本面也没有贬值预期，我们认为这次从最短期的层面来讲，它就是一个以交易层面为主的贬值。
其实我们从道、术、势基本上可以得出一个结论，道的层面大的电梯本身就是偏平稳，略上行，没有下行。电梯里面的位置在那个箱体里面的位置，势的层面，CFETS指数现在比较低，未来一篮子又回升，一篮子回升就是有两个意义，在人民币贬的时候少贬一点，人民币升的时候多升点。当下到底是贬少贬点还是升多升点，我们倾向于认为未来可能性是有升多升点这种可能性。这是未来我对人民币的看法，从道、术、势层面就比较清楚了。
人民币为什么有这么多关注？当然它有很多其它重要的资产价格的一些关系。从2015年开始如果你把股票和汇率走势拉出来放一张图，相关系数极其明显。你能看到这个趋势波峰波谷都是对应的，而且对应度越来越好。原因很简单，就是里面有1.5万亿的外资持盘，并且在这两年存量博弈的环境下，大家对外资是唯一一个能稀释境内风险偏好，能独有独立风险偏好的资金，大家有非常强的关注和跟踪，这一点格外重要。

论道，握术，随势——从长期、中期和短期的视角展望人民币汇率 第5张图片

固收整个担心的是汇率对货币政策的掣肘。
然后从特殊一点，因为中资美元债我基本上也是最早覆盖的。中资美元债有一点就很有意思，为什么它有非常强的大类资产配置的效应？就是它对其他资产有一些联动性，而且带有极强的中国特色故事。就是如果你不了解中国故事，光看资产，你也会看不太懂。
总结一下，道的层面，长期因素慢慢有利于人民币汇率，特别是美国经济在拐点，刚才讲过息差，美债汇率一系列的判断趋势。第二点术的层面，CFETS指数目前低于中枢，距离94、95这个中枢区位还有点空间，所以未来从中枢角度来看也是少贬或多升的。势，交易层面的贬值，来得快，反转也快，等待触发因素，人民币存在大幅升值的可能性。因为一旦触发升，就刚才讲术的层面它可能就是多升。
以上就是我对整个汇率的一个看法，谢谢，讲的不对的地方各位多指正。
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一场有效的论坛不仅仅是主讲嘉宾的传道授业式报告，它更是一场逻辑的验证、观点的碰撞、机会的发现。本次论坛各位思想的交流和观点的碰撞，有可能正在造就我们所处的市场，这是一件伟大的事情！


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