「公司深度」欧派家居：定制家具行业标杆，全品类深耕全渠道

枫仁苑之16 · 发表于 2020-7-23 05:46:38

横向来看，公司盈利能力近 5 年内稳步提升，2019 年毛利率与净利率分别为 35.84%、13.59%。2019年，公司 ROE、ROA 与 ROIC 分别为 19.24%、15.79%、18.79%。

一、公司概况

1、发展历程:单品先驱向泛家居融合

公司于 1994 年成立，以橱柜起家，经过多年发展成为橱柜、衣柜、卫浴、木门多元产品布局的定制家居龙头企业。公司主要发展历程可划分为单品类经营、多品类扩张、大家居整装三大阶段，引领了定制家居行业发展趋势。

第一阶段(1994 年-2003 年):单品类经营，整体橱柜引领“厨房革命”浪潮。 1994 年，公司前身广州康洁厨柜企业有限公司成立，是国内橱柜工业化生产先驱; 1996 年，“欧派”商标注册成功，经营体系、产能建设、产品开发逐渐开展。

第二阶段(2003 年-2011 年):多品类扩张，产能与渠道双管齐下。2003 年，公司进入卫浴行业，并初步实现厨柜订单信息化管理;2006 年、2010 年，分别进军整体衣柜、木门行业，形成了家居主品类全覆盖式的发展格局。

第三阶段(2011 年至今):领先布局大家居，实现业务整合。2011 年，公司启动大家居发展战略，向高端定制家居领导品牌飞跃。2016 年、2018 年大型全屋定制 MALL、整装大家居旗舰店开业标志大家居布局进入实质性阶段。

2、股权结构:控股权集中度高

股权集中，实际控制人为姚氏兄弟。公司实际控制人、董事长姚良松与其弟姚良柏分别直接持有公司 68.54%、8.77%的股份，两者合计持股比例高达 77.31%，公司第三大股东红星喜兆投资有限公司仅持有 3.34%的股份。控股权高度集中，有利于决策权与话语权，提高公司战略的实施效率。

3、主营业务:产品矩阵齐全，三大品牌覆盖多元化应用场景

分品类看，经过多年发展与战略扩张，公司主要产品为橱柜、衣柜、卫浴、木门四大定制品类，产品设计拥有实用、中式、欧式等多种设计风格，并覆盖厨卫、卧室等多元应用场景，能够满足不同人群的个性化家装需求。2019 年，公司营收占比以橱柜、衣柜最高，分别为 45.76%、38.18%;卫浴、木门占比分别为 4.61%、 4.41%，产品线协同效应逐步显现。2018 年开始，公司与知名家装企业合作开展整装大家居业务，品牌与产品同步赋能抢占前臵客流，进一步驱动业务深度整合。

从品牌角度看，公司下设“欧派”、“欧铂丽”、“欧铂尼”三大核心品牌。其中，欧派与欧铂尼定位中高端，并可通过差异化设计聚焦到细分消费人群，如欧派 Leshare 系列橱柜定位注重生活品质的新中产阶层，L-Class 系列面向高品位精英阶层;而欧铂丽为轻时尚品牌，主打“年轻时尚、高质低价、功能实用”理念，瞄准大众刚需市场。2019 年，三大品牌收入贡献分别为 90.10%、5.43%、4.47%，欧派知名度与认可度最高，仍为公司主力品牌，欧铂尼与欧铂丽尚处于市场培育期，有望通过欧派品牌“连帮带”效应成为新增长极。

二、定制家居行业分析

1、定制家居:渗透率提升空间大，市场份额向头部企业集中

我国定制家居行业处于发展阶段，产品渗透率较低。相比传统家具，定制家居集手打家具个性化设计与成品家具工业化、规模化生产于一体，满足了消费者对产品设计与服务的需求，同时其零库存、高周转、柔性化特征一定程度上缓解了传统家具企业的流动性困境。

20 世纪 80 年代起，欧美多国已开始使用定制衣柜，市场已发展成熟;对标海外，国内定制家居于 2000 年起步，由单品类向全屋定制转型，未来在产品设计、客户发展上仍有较大提升空间。我国定制家具整体渗透率约 30%;其中，定制橱柜发展较早，渗透率达 60%，定制衣柜提升至 30%，其他柜体渗透率均不足 10%，与发达国家普遍 60%-70%的渗透率相比，差距较大。

定制家居呈“大行业小公司”格局，市场集中度将提升。行业进入壁垒较低，除知名大型上市公司外，还存在很多区域性品牌。按营收口径测算，2019 年定制橱柜 CR4 仅 10.14%，欧派家居市场份额第一，但也仅有 5.64%。与美国橱柜厂商 56.5%的 CR5 相比格局极为分散。定制衣柜格局相对较好，CR4 达 57.60%，其中索菲亚、欧派家居市场份额分别为 26.43%、20.67%，龙头优势明显。伴随个性化、高端化消费观念的演变，消费者对产品品牌、质量愈发看重，中长期市场份额有望向产能规模大、品牌效应强的头部企业集中，带动行业进一步整合。

2、工艺流程:柔性化生产，数字化程度持续提升

定制家具生产可分为测量设计、订单生产、与交付售后三个主要阶段。

测量设计阶段:由设计师进行实地测量，确定尺寸与摆放位臵，与客户沟通需求后敲定设计方案及报价，达到要求后签订合同。疫情期间，视频量尺、在线设计服务兴起，足不出户满足家装需求，有助提升服务体验。

订单生产阶段:生产订单通过自动化拆单，生成数字化下单与生产文件，据此组织领料投产。生产中开料、封边等工序均采用柔性化生产工艺，自动化程度与生产精度较高，部门间信息资源高效共享驱动流程协同;同时，客户可线上查询产品定制进程，消费体验进一步优化。

交付售后阶段:半成品出库配送至客户端，由经销商、生产企业或合作家装公司提供现场安装服务，在产品使用期内，定制企业仍需完成后续售后维护服务。

3、行业成长驱动力

1）、短期:竣工与交房回暖、精装房渗透率提升提振需求

住宅竣工与交房回暖，带动家装、家居需求增长。2015 年开始，住宅房屋新开工面积稳步增长，4 年 CAGR 约 12%，但 2018-2019 年间，受房地产调控政策趋紧影响，新房建设承压，住宅新开工增速趋缓。同时，住宅竣工面积自 2016 年开始连年下滑，2019Q4 起止跌回升，迎来竣工小阳春，2019 年 10 月、11 月、12 月竣工面积同比增速分别达 18.82%、5%、20.7%，拉动 2019 年竣工量略有回升。

但今年新冠疫情打断了去年四季度竣工回暖的节奏，2020Q1 房屋建设复工受限，竣工与交房量不及预期，同时装修与家居消费需求被制约。今年二季度以来，竣工情况缓慢修复，由于家装偏刚需属性，需求会推迟却不会消失，叠加 2017-2018 年间大量新开工住宅陆续完成建设进入交付期，预计 2020 年下半年有望迎来较强的回补周期，进而带动家装、家居等地产后周期产业需求增长。

从建安工程、电梯产量等竣工前瞻指标来看，竣工情况在逐步修复。2019 年，建筑工程投资完成额 75248 亿元，同比增长 11.78%。今年二月受突发疫情影响，同比下滑 16.3%，但 3 月为 6300 亿元，较上年同期微增 0.03%，4 月为 6200 亿元，当月同比增长 7.36%，累计 1-4 月环比持续改善。此外，今年 3-4 月电梯产量当月同比分别为-3.3%、13.40%，累计同比分别为-20.7%、-8.80%，均有明显改善。

政策加持，精装房带动定制家具增长红利。2016 年起，国家出台了一系列政策鼓励装配式建筑建设与全装修住宅交付，其中《建筑业发展“十三五规划”》明确提出，到 2020 年新开工全装修成品住宅面积要达到 30%，各省也陆续出台配套政策，对全装修比率及时间线做出要求。

2015 年开始，我国精装房开盘量迅速增加，4 年 CAGR 为 33.18%，2019 年精装房开盘套数达 326 万套，同比增长 26.36%，同时精装修渗透率达到 32.80%，近年来精装房渗透率以 7%-8%的速度提升，但相比于海外发达国家 80%以上的全装修率仍有较大提升空间。2020Q1 精装房开盘量达到 39.8 万套，同比下滑 59.10%，但我们根据 2016 年-2018 年精装房开盘量增速判断，一般为 2-3 年建设期，今明两年仍在精装房红利期，加上地产投资与开工逐步修复，今年精装房总体预计维持中高速增长，为中长期家居需求提供基础。

2）、中长期:行业集中度提升，老旧小区改造、存量翻新带动地产后周期弱化

头部企业在品牌建设、产销布局、工程业务拓展上具有相对优势，而小品牌受资金、资源等因素，长期将被迫退出竞争，行业“强者恒强”，格局优化。我国房地产已告别新房主导时期，重心向存量交易转移。2018 年，我国套户比达 1.13，处于国际中等水平，表明住房短缺问题已得到缓解，住宅存量较为充裕。从交易量看，一线城市二手房交易占比有所提高，北京、深圳二手房交易量占比超 60%，广州二手房交易仍有提升空间，整体步入存量房时代。

此外，老旧小区升级改造也被纳为重点计划，今年 4 月发布《2020 年新型城镇化建设和城乡融合发展重点任务》强调推进城市更新、老旧小区改造等;政治局会议也明确了特别国债的投向，其中就包括对老旧小区的改造。我们预计，老旧小区升级改造、二手房交易带来的住房翻修需求成为家居行业未来的新增长点，并在一定程度上平抑房地产周期性波动影响，弱化家居行业地产后周期属性。

三、公司核心竞争力分析

1、产品:多品类协同融合，大家居助力客单价提升

1）、橱柜、衣柜为两大支柱业务，卫浴、木门持续贡献增量

公司率先开辟整体橱柜市场，随后领先布局卫浴、整体衣柜与木门产品线，完成家居核心品类全覆盖。一方面实现了品牌协同效应最大化，另一方面能够分散单品类经营风险，为整装大家居业务拓展提供产品基础。2011 年起，公司橱柜业务占比由 73.83%下滑至 2019 年的 45.76%，整体衣柜逐渐成为第二支柱业务，占比达到 38.18%，卫浴、木门产品占比稳定在 4%左右，业务结构持续优化。

公司橱柜业务在品质、研发、设计方面形成强劲实力，稳居行业龙头。2011-2017 年，定制橱柜高速增长，7 年 CAGR 达 18.43%，随后增长趋稳，2019 年实现营收 61.93 亿元，同比增长 7.42%，毛利率自 2016 年起稳定在 38%-40%左右，增长与盈利水平稳健。

2006 年公司进军整体衣柜市场，产品结构调整较顺利，第二业务高速扩张。 2019 年整体衣柜营收 51.67 亿元，2011-2019 年 CAGR 高达 36.29%，成为公司第二大支柱产品，规模仅次于索菲亚，产品毛利率为 39.91%，同比下滑 2.06%，盈利能力较优。

认为，公司整体衣柜拓展成功主要有以下几个原因:

1)市场:橱柜行业竞争格局分散，公司盈利性突破存有较大阻碍;而定制衣柜市场格局集中，公司作为龙头之一，竞争压力较小，有利于分散经营风险，拉动盈利能力提升。

2)生产:橱柜生产技术与研发要求更高，公司凭借橱柜的先发优势和龙头地位，向衣柜品类拓展具有技术优势，且橱柜、衣柜定制工艺相近，生产过程易产生协同效应，规模效应下尽显成本优势。

3)渠道:衣柜产品依托长期积累的橱柜营销网络与品牌知名度进行引流，从而快速打通下游销售渠道，顺利拓展市场。

产品全方位拓展，卫浴、木门开始放量。2015 年起，公司卫浴产品随着住宅精装概念而进入高速增长期。2019 年，整体卫浴实现营收 6.24 亿元，2015-2019 年 CAGR 达 43.29%，毛利率升至 26.20%，同比小幅下滑 0.28%，业务规模与盈利能力均处上升周期。

目前，木门与卫浴的收入体量接近，2019 年木门营收 5.97 亿元，2015-2019
年 CAGR 为 49.03%，是公司增长最快的业务，但木门毛利率较低，仅 12%-16%，主要原因是近 3 年来，公司通过低价策略抢占市场，毛利率逐年下滑，2019 年已跌至 12.38%。公司卫浴、木门业务占比较低，未来有望借助定制化、个性化设计与品牌效应拓展市场;另一方面，伴随精装房渗透率提升的逻辑，木门、卫浴等产品将通过工程渠道实现快速扩张。

2）、积极布局智能家居，提供多元化生活场景

智能橱柜开启先河，对接华为 HiLink 构建万物互联。近年来，公司转向智能家居研发与场景展示，旨在构建万物互联的基础设施，提升人居体验。2018 年，推出 Magic Q 橱柜集功能化、智能化于一体，成为一款革命性智能厨房产品，其电动升降拉篮、可移动插座、嵌入式厨电等设计满足了消费者对品质与便利性的追求。

2019 年，公司与华为正式开启物联网生态与智能家居领域的战略合作。全面对接华为 HiLink 平台后，将共享华为 3000 万注册用户、拥有 600 家加盟伙伴的流量优势;此外，联合打造的智慧家庭实验样板间 3.0 已建成，以智能家居产品+实景全屋体验实现多品牌、多产品联动，提供一站式全屋智能解决方案。

3）、领先布局大家居，有望持续提升客单价

2018 年开始，公司试点推进整装大家居业务，联合优质装企抢占前臵客流入口。公司主要与龙头家装企业直接合作，开辟“整装赋能”新模式，通过全屋定制 MALL、星居整装等实现多业态融合营销。公司前端研发设计优势与后端强大的订单交付和供应链整合能力有助于降低家装企业经营定制产品的出错率，保障服务品质;另一方面，家装企业拥有较强的引流能力，能够有效减少公司在前端的获客成本，两者实现能力互补。

从品类上看，公司不仅自营橱柜、衣柜、木门、卫浴、厨电、壁纸、金属门窗、软装，还通过名牌计划整合建材、电器、成品家具等精品系列，进一步扩展产品矩阵，实现入户、客餐厅、厨卫、卧室等九大空间一站式定制，优化消费体验。2018 年，公司整装大家居已初见雏形，整装事业部接单突破 3.5 亿元，2019 年接单近 7 亿元，同比增速达 106%，带动业绩增长，并为传统零售渠道破局提供新动力。

大家居布局有助实现产品单价提升。2017 年，公司通过降价促销形式拉动销售，叠加工程渠道中有相对低价产品供应，客单值跌至历史低点。2018 年，公司进军大家居业务，通过 19800、59800 等全屋套餐强化一站式服务理念，新渠道逆势拉升各品类客单价，其中成长期的木门与卫浴产品客单值增长尤为明显。2019 年，公司橱柜、衣柜、木门、卫浴四大品类分别实现单价 8901 元、3116 元、1044 元、1638 元，在大宗业务迅速拓展下保持单值相对稳定。

2、生
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产:产能布局辐射全国，信息化红利加速释放

1）、四大生产基地助力定制能力提升，产能利用率维持较高水平

目前，公司拥有亚洲规模最大的整体橱柜制造基地与先进的整体衣柜生产基地，已建成广东清远、江苏无锡、天津、与四川成都四大基地，覆盖华南、华东、华北、华西四大区域。一方面，通过完善生产模式并辅之以自动加工生产技术，有效提高生产与非标定制能力;另一方面，生产基地全国覆盖有助于缩小产品运输半径，增强区域内订单消化能力，与辐射全国的销售网络形成合力。

2019 年，公司整体橱柜、衣柜、卫浴、定制木门产能分别为 75、180、60、46 万套，总产能较上市前几乎翻倍，且各品类产能利用率基本维持在 90%以上。伴随前期募投项目陆续落地与 2019 年二期项目的筹建，中长期公司产能有望持续释放，募投项目全部建成后预计实现橱柜 105 万套、衣柜 125 万套、木门 90 万套总产能，业务承载能力大幅提升。

2）、信息化系统稳步推进，前后端效率提升助力生产

公司于 2015 年启动“欧派制造 2025”战略，领先布局“工业 4.0”体系。战略包括 MTDS 终端设计营销服务管理、WCC 智能拆单、MSCS 生产调度控制、 APS+MES 柔性生产制造管理、MCTS 物流管理五大系统，打通销售、研发、生产、物流全流程，产品非标定制能力显著占优。同时，公司与西门子、Oracle 等国际知名信息技术公司合作，开发了终端快速智能设计、即时 BOM 订单生成、订单排产、产品管理等行业领先的数字化系统，为提升品质、缩短生产周期提供技术保障。

公司重视产品研发，高研发红利逐步释放。2018 年开始，行业景气度受前期产能快速扩张影响而有所下滑，但公司在当时逆势加大研发投入，推进信息化系统开发。2017-2019 年，研发费用分别达 2.74、6.32、6.42 亿元，研发费用率由 3.29% 提升至 4.74%，信息化快速推进与高研发投入形成惯性后能量将逐步释放。

3、渠道:工程渠道增长快，整装大家居厚积薄发

1）、经销为主，工程渠道未来将贡献增量

目前，公司销售模式以经销为主。2019 年，经销渠道收入为 105.56 亿元，占比降至 78%，同比下滑 2.38%，2015-2019 年 CAGR 为 22.44%。2018 年起，家具行业承压，公司经销收入增速呈下滑态势，但仍保持在 10%-15%的水平。

从销售终端看，公司已开设线下经销与直营门店超 7000 家、发展各级经销商 5100 余家，拥有业内最大的终端销售网络。分品类看，橱柜门店数量稳步增长，并通过橱衣综合门店为衣柜产品引流;同时，衣柜独立门店迅速扩张，截至 2019 年末，衣柜门店达 2144 家，与橱柜门店量相近;木门与卫浴业务尚未成熟，门店数量均不足 1000 家，但木门新店落地速度与数量均高于卫浴;欧铂丽定位年轻消费群体，保持年均 100 家左右的新店开设速度;整装大家居门店年内新增 267 家，业务规模初显。

公司完善的营销服务网络得益于对经销商的全方位、精细化管理。准入方面，公司综合考量加盟商硬实力(资金、开店水平)与个人软实力(领导力、社会关系)，保障经销团队优质性;人才培养方面，公司“树根理论”强调合作共赢，提升经销商的企业文化认同感，成熟的培训系统满足“泛欧派人”多元需求;考核方面，公司实行千分考核与末位淘汰制，优胜劣汰的竞争体系激励经销商优化服务质量。系统化的经销商管理有助于公司建立高素质、高水平、有斗志、凝聚力强的营销团队，助力渠道下沉，成为产品与消费市场对接的有力支持。

2）、整装大家居引领渠道变革，赋能优势显著

在精装兴起、传统渠道承压的背景下，公司于 2018 年布局整装大家居业务，以新经销模式打通装修前臵入口，扩展客流渠道。目前，公司已与星艺、业之峰等地区性龙头家装公司直接合作，客户服务过程中由公司负责生产制造与营销培训，家装公司负责设计施工与家居安装。2019 年公司整装订单接单规模近 7 亿元，同比增长 106%，有望成为零售模式新增长点。

公司整装大家居业务发展优势在于:

1)品牌力:欧派品牌知名度高，与优质家装公司强强联手，产品与工程质量有保障;

2)产品力:橱、衣、木、卫四大品类可基本满足软装家居需求，并通过“名牌计划”持续拓展 SKU，一线品牌精选商品覆盖家电、家居、基材全链条;

3)渠道力:整装业务推广可借力于公司原有的强大经销商网络，“不同产品、不同渠道、利益补偿、业绩共享”的帮扶原则能够有效解决整装与零售经销商间的利益冲突，有利于二者协同完成销售拓展;

4)服务力:公司向客户提供设计、选材、采购一条龙服务，多样化设计风格能够满足业主个性化需求，业内首创“金保姆”终身服务制定期上门维护，全方位提升客户体验。

四、竞争对手比较分析

1、体量:欧派为行业内绝对龙头，规模与产能均第一

从经营情况看，欧派家居、索菲亚与尚品宅配起步较早、划分为第一梯队;好莱客的营收规模相对较小，位列第二梯队。从成长能力看，各公司营收增速均有所放缓。2016 年前，索菲亚、尚品宅配、好莱客的营收增速维持在 30%左右，随后大幅下降，2019 年增长率不足 10%，而欧派家居营收增长相对波动较小，增速稳定在 20%-30%。

2016-2017 年间，定制家具企业集中上市募资以扩张产能，包括本部扩建升级与省外区域新建生产基地。2014 年起，各公司产能迅速扩张，产能瓶颈逐渐缓解但也由此带来了行业产能过剩的问题。从规模来看，欧派家居与索菲亚分别拥有业内最大的橱柜、衣柜产能，但索菲亚橱柜业务拓展较慢，产能约 8 万套。

2、品牌:欧派广告投放居前，知名度更高

定制家居产品主打差异化、个性化，因此在宣传投入上较高，广告费用一般占比在 4%-6%。其中，欧派与尚品宅配年度广告投入在 5 亿元左右，远超其他竞争者，且 2018 年起尚品宅配宣传力度加大，广告投入赶超欧派，2019 年费率升达 6.93%。不同于欧派将全品类整合在同一品牌下，索菲亚与尚品宅配均为新产品开设新品牌，如索菲亚 2014 年整合法国司米橱柜，尚品宅配 2017 年成立全屋整装品牌圣诞鸟。

品牌整合有利于渠道共享与品类协同，而新品牌的形象建设与知名度提升耗时较长，在消费者对新品牌认知度较低时将处于竞争劣势。此外，伴随消费结构年轻化、个性化发展，欧派与好莱客已分别开设轻时尚品牌欧铂丽与 Nola，向 80、90 后年轻消费者提供整装、定制服务，实现了向中低端消费群体的业务拓展。

3、产品:主打不同，但欧派更均衡

从产品矩阵看，头部企业均开始品类扩张，其中尚品宅配分别于 2012 年、2017 年起增加全屋定制配套产品与整装业务，而受衣柜制造低技术门槛约束，定制衣柜企业向橱柜制造业务拓展难度较大，索菲亚与好莱客分别于 2013 年、2018 年才拓展整体橱柜业务。

相比之下，欧派家居各条业务线拓展均领先于行业，且最早实现了全品类扩张，产品优势明显。目前，仅欧派家居与索菲亚两大龙头正式布局大家居业务，但索菲亚产品拓展相对落后于其大家居战略。从产品结构看，竞争对手各业务发展仍高度集中于第一品类，营收分布相对不均衡。2019 年，索菲亚衣柜收入占比 80.35%，定制橱柜占比 11.07%，木门占比仅 2%左右;好莱客衣柜业务占比超 96%，橱柜、木门业务仍在发展初期，占比不足 5%。

4、渠道:经销为主，大宗为辅;尚品加盟与直营并重

渠道以零售为主，业内竞争对手渠道布局略有差异。索菲亚、好莱客与欧派家居均采取经销为主，直营、大宗业务为辅的线下销售模式，经销渠道占比 80%左右，且伴随大宗业务的增长，零售渠道贡献度逐年下降。尚品宅配采取线下加盟、直营店并重的模式，二者占比分别为 50%、40%，并通过自建 O2O 平台新居网实现线上流量向零售终端的引流，但工程业务尚不成熟。

从线下门店数量看，各公司开店节奏均保持稳定，销售网络逐渐扩大，其中，欧派家居门店量占绝对优势，是第二名索菲亚的 2 倍左右，好莱客与尚品宅配门店数在 2000 家左右，但尚品宅配门店拓展速度较快，2017 年已超越好莱客。从经销商实力来看，2019 年欧派家居、索菲亚与好莱客商均开店量分别为 1.36、1.50 与 1.63，经销商。

大宗渠道与线上销售均有待提升。在住宅精装修趋势下，定制家居企业均在大宗工程业务上发力，大宗收入占比逐年提高。分品类看，橱柜大宗收入占比相对较高。2019 年欧派家居大宗营收 21.62 亿元，占比 15.96%，而定制衣柜大宗业务起步较晚，占比整体较低。2019 年索菲亚大宗业务营收接近翻倍，渠道收入由 7.99% 提升至 12.23%，好莱客大宗业务占比仍不足 1%，成长空间较大。

随着电商兴起，传统线下渠道受到冲击，各企业陆续在天猫、京东等电商平台开设旗舰店，开辟新零售模式，实现线上线下相互赋能。以天猫双十一购物节来看，欧派、索菲亚、金牌等头部品牌单日销量均排名全屋定制类前十名。其中，索菲亚与欧派家居销售额大幅领先，2019 年分别达 7.07 亿元、9.1 亿元，为全年营收贡献5.23%、11.84%;尚品宅配与好莱客双十一销量相对较低，但新零售渠道发展态势向好，2019 年好莱客双十一销售贡献率已超 13%。在消费群体年轻化驱动下，预计电商销售渠道将持续扩容。

五、财务分析

1、盈利能力:成本管控优异，毛利率与净利率稳中有升

公司毛利率水平较好，盈利能力稳中有升。纵向来看，定制企业毛利率集中在 30-45%，但经营战略差异导致净利率水平有分化。其中，公司毛利率与净利率均处行业中等水平。横向来看，公司盈利能力近 5 年内稳步提升，2019 年毛利率与净利率分别为 35.84%、13.59%。我们判断，公司多元化产品布局可部分抵消单一品类盈利水平的波动，产能释放将加强规模效应;同时信息化、智能化建设有望在中长期内提升公司成本控制能力，驱动毛利率持续上升。

公司整体费用控制能力优异，管理费用有所增加。公司期间费用率稳定在 20% 左右，处行业中低水平，费用管理能力显著优于尚品宅配与金牌厨柜。其中，销售费用率稳中有降，目前维持在 10%水平;财务费用占比很小，费率不足 0.1%。 2015-2017 年，管理费用率与销售费用率接近，但 2018 年起受职工薪酬增加、天津与无锡生产基地投产增加折旧办公费用双重影响，管理费用率有所上升，导致近 2 年期间费用率出现抬头趋势。

2、偿债能力:资本结构合理，短期负债率微增

2015-2018 年，公司资产负债率不断下降，由 50.64%降至 32.01%，处行业中低水平，资本结构优化;2019 年，由于大宗客户应收款项增加、琶洲建设项目委托贷款增加，以及 8 月可转债的发行，公司负债有所增加，导致资产负债率略增。同时，2019 年经营现金净流量负债比率为 0.41，仅次于索菲亚，虽较上年有所下降，但偿债能力业内较强。我们预计，目前在产能扩张阶段，公司资产负债率将持平或略有上升，伴随项目投产与借款陆续偿还，资本结构长期内将进一步改善。

3、营运能力:大宗渠道致应收周转率下降，回报率居前

总资产、应收周转率下降，处业内中游水平。2015-2019 年，公司总资产周转率由 1.52 降至 1.04 次，与同业公司相比资产使用效率较高，较尚品宅配 1.27 次的周转率仍有提升空间，但二者差距已逐年缩小。目前各大定制家居企业处于产能集中投放阶段，固定资产占比提升拉低总资产周转率，伴随未来 3-5 年产能布局基本完成，资产周转率有望回升。

此外，大宗渠道布局导致应收款项增加，应收周转率呈下降趋势。欧派家居与索菲亚大宗业务占比相对较高，应收周转率较低，但受益于龙头优势与服务商模式，大宗客户回款能力强于第二梯队企业，2019 年二者周转率分别为 35.12 次、13.97 次。零售为主的模式下，尚品宅配、好莱客应收款项较少，周转率在 200 次以上。

回报率居行业首位，但整体水平下降。2016 年起，定制家居行业回报率整体呈下降趋势，行业景气度下滑的背景下，公司回报率仍表现优异。2019 年，公司 ROE、ROA 与 ROIC 分别为 19.24%、15.79%、18.79%。纵向来看，ROE 下行主要与资产周转率下滑相关;横向来看，公司行业领先的 ROE 可归因于成本费用有效控制带来的较高净利率与较低的资产负债率。

六、关键假设与盈利预测

对公司主营业务进行分拆与盈利预测，基于以下核心假设:

1)公司整体橱柜业务占比略有下降，2020-2022 年业务占比分别为 43.95%、 42.14%、40.33%，伴随规模生产效应加强，2020-2022 年毛利率分别为 38.2%、38.7%、 39.2%;

2)整体衣柜收入占比稳步提升，2020-2022 年业务占比分别为 40.32%、42.26%、 44.60%，毛利率分别为 41.7%、42.1%、42.2%;

3)定制木门 2020-2022 年收入增速分别为 23.4%、21.1%、18.8%; 4)整体卫浴 2020-2022 年收入增幅分别为 32.0%、26.2%、20.5%; 5)公司整体毛利率保持稳定，2020-2022 年分别为 37.2%、37.6%、37.1%。

预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 151.98 亿元、178.58 亿元、206.26 亿元，增速分别为 12.3%、17.5%、15.5%;净利润分别为 20.81 亿元、24.66 亿元、29.02 亿元，增速分别为 13.1%、18.5%、17.7%。

估值分析

预计公司 2020-2022 年 EPS 为 4.95 元、5.87 元、6.91 元，根据公司历史 PE 值与可比公司 PE 值，综合考虑公司为定制家居行业绝对龙头，产品多元布局、大家居战略市场领先、信息化建设优化成本控制、地产交房预期回暖，中长期受益于精装房渗透率提升与消费升级，享有龙头估值溢价

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小兽兽揍凹凸曼 · 发表于 2020-7-23 05:47:36

谢谢

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