投资者对ADI公司的投资分析总结
- 在与Maxim Integrated收购完成交易后，包括Maxim的收入贡献，我们预测该公司2022年的综合收入增长为30%。
- 作为一家合并后的公司，我们认为该交易巩固了ADI公司在模拟市场的市场份额，合并后的市场份额为13.4%，而ADI收购Maxim Integrated前的市场份额为9.2%。
- 通过产品集成，我们预计该公司将受益于医疗应用半导体的增长，预测复合年增长率为10.2%。
- 最后，我们认为此次收购对ADI公司的盈利能力也有利，综合毛利率为63.3%，而收购前ADI的综合毛利率为61.8%。
ADI公司
在之前对ADI公司（纳斯达克股票代码：ADI）的分析中，投资者分析了其业务和产品组合，确定了其在各种模拟产品、终端市场和地域多元化方面的多元化收入来源。此外，我们检查了其收购记录，并确定其拥有收购策略，因为它在过去6年中收购了5家公司，这5家公司的收入贡献在5000万美元至14亿美元之间。
在本分析中，我们涵盖了其以200亿美元交易价格收购Maxim Integrated的情况。我们分析了ADI公司的收入，并预测了其作为合并后公司的收入，以及收购后市场份额的增长。此外，我们还研究了其用于医疗应用的功率器件IC的产品集成机会，并预测了其工业领域内的医疗半导体收入增长情况。最后，我们分析了两家公司合并后的盈利能力影响，以及预测它们合并后公司的毛利率和营业利润率。
Maxim Deal通过收购策略支持其增长
根据ADI和Maxim的年度报告，两家公司在工业、通信、汽车和消费等不同终端市场都有不同的收入渠道。为了预测ADI和Maxim的收入，我们根据下表中的市场预测复合年增长率，根据每家公司按终端市场细分，得出了每家公司的加权平均增长率预测。预计到2027年，整个模拟市场将以4.8%的复合年增长率增长，汽车和工业市场的复合年增长率分别超过8.5%和5.8%。我们预计ADI公司的收入将有机会增长6.6%，而Maxim将增长6.9%，原因是其在汽车领域的敞口相对较大。
各领域收入预测
| ADI
| ADI 复合年增长率
| Maxim
| Maxim复合年增长率
| 工业
| 53.3%
| 3.1%
| 32.8%
| 1.9%
| 通信
| 21.3%
| 1.8%
| 17.7%
| 1.5%
| 汽车
| 13.9%
| 1.2%
| 29.4%
| 2.5%
| 消费者
| 11.4%
| 0.5%
| 20.1%
| 1.0%
| 总
| 100.0%
| 6.6%
| 100.0%
| 6.9%
|
资料来源：ADI公司、Maxim Integrated、Khaveen Investments
2021年，我们根据Maxim 2021年上半年按比例分配的业绩对Maxim做出 27亿美元的收入贡献的估计，对ADI公司不计入的收入估算，并考虑了2022年第四季度的收购完成情况。我们根据我们得出的预测增长率（分别为6.64%和6.9%）对ADI公司Maxim的收入进行了预测。总体而言，我们预计，随着Maxim在2022年的全部收入贡献，其总收入将增长37%，其中Maxim的贡献占公司总收入的29.5%。
合并后的公司收入（百万美元）
| 2020
| 2021F
| 2022F
| 2023F
| 2024F
| 2025F
| ADI公司收入
| 5,603
| 6,626
| 7,066
| 7,535
| 8,035
| 8,568
| ADI增长 %
| -6.5%
| 18.3%
| 6.64%
| 6.64%
| 6.64%
| 6.64%
| 马克西姆收入
|
| 692.4
| 2,960
| 3,163
| 3,380
| 3,613
| 最大增长 %
|
|
| 327%
| 6.9%
| 6.9%
| 6.9%
| 合并后的公司收入
| 5,603
| 7,318
| 10,026
| 10,698
| 11,415
| 12,181
| 合并后公司增长 %
| -6.5%
| 30.6%
| 37.0%
| 6.7%
| 6.7%
| 6.7%
|
资料来源：ADI公司、Maxim Integrated、Khaveen Investments
我们认为ADI对Maxim的交易比其过去的交易更重要，因为我们预计该公司将贡献约29.5%的公司收入。此外，据ADI称，此次合并预计将创建一家拥有超过50，000个SKU的公司，拥有超过125，000名客户。在ADI的2020年年度报告中，它指出它拥有45，000个SKU和超过125，000个客户。这意味着大约有5，000种针对类似客户群的增量产品。然而，相比之下，德州仪器（TXN，TI）仍然拥有更广泛的产品组合，包括约80，000种模拟和嵌入式处理产品，但全球客户群较小，为100，000种。
ADI的业务分布
Maxim是一家备受推崇的信号处理和电源管理公司，拥有成熟的技术组合和令人印象深刻的设计创新历史。- 首席执行官文森特·罗氏
此外，这笔交易很可能巩固ADI在模拟市场中的市场地位。该公司目前落后于市场领导者德州仪器（Texas Instruments），但Maxim收入的贡献将其市场份额从收购前的9.2%提升至13.4%，并缩小了德州仪器的领先优势。
ADI 公司在模拟市场中的份额
总体而言，我们认为收购Maxim意义重大，因为Maxim贡献了大量的增量收入，约占公司总收入的29.5%，巩固了其市场地位，同时缩小了TI在模拟市场的领先地位。在过去10年中，ADI的市场份额从2015年的5.9%增长到收购后的13.4%。此外，我们认为这一点非常重要，因为2021年模拟市场的价值为740亿美元，约占半导体市场总额5559亿美元的13.3%。
集成美信（Maxim）的PMIC产品
根据ADI的说法，该公司预计从2025年开始只有收入交叉销售机会，这比我们预期的要长。与此同时，该公司已经开始将Maxim电源管理产品组合的解决方案与其医疗可穿戴设备应用中的单芯片模拟前端（AFE）集成。根据SIA的数据，医疗最终用途市场占工业半导体市场的11%，约占整个半导体市场的1.3%。预计未来的增长将受到可穿戴设备和远程医疗等新医疗保健技术的发展的推动。我们计算出来自工业领域的收入占合并公司的总收入的45.2%，使其成为最大的细分市场。
ADI公司的收入分解
最近，该公司推出了MAX86178模拟前端IC。根据嵌入式计算，AFE（模拟前端）是创建功能正常的传感系统的3个主要组件之一，该系统具有为MCU组件转换传感器信号的功能。据ADI公司称，新款AFE（模拟前端）集成了光学、心电图和生物阻抗测量系统，可测量4种生命体征，即心电图、心率、血氧饱和度和呼吸频率。
ADI的AFE（模拟前端）
Maxim的PMIC与MAX77659 PMIC相得益彰，MAX77659 PMIC具有超低功耗特性，允许器件以低功耗运行，使用较小的电池，同时延长电池寿命。这是由于采用了单电感、多输出（'SIMO'）技术，与传统解决方案相比，该技术仅使用一个电感器，而传统解决方案则为每个开关稳压器通道使用多个电感器。凭借这项技术，Maxim声称其PMIC缩小了50%，并通过其SIMO技术提供了20%更长的电池寿命。我们相信，由于移动性要求和便利性，更小的外形尺寸和更长的电池寿命可以使该解决方案对医疗可穿戴设备具有重要意义。根据医疗设计简介，医疗设备经常佩戴在患者身上，无论他们走到哪里，同时将实时医疗数据传输给医疗专业人员，因此这要求设备更小，更方便。
ADI的器件在医疗设备中的应用
虽然我们认为Maxim的PMIC的集成对ADI的AFE有利，但德州仪器（TI）等较大的竞争对手不仅拥有SIMO PMIC产品组合，如TPS65135，而且还拥有AFE4900设备，用于医疗可穿戴设备，用于心率监测和血氧饱和度等生物传感应用。与ADI公司的2.6mm x 2.8mm封装相比，TI的一个优势是外形尺寸更小，采用2.6mm x 2.1mm封装。这凸显了 TI 在医疗可穿戴设备方面优于 ADI 的尺寸优势。
基于对由医用半导体组成的工业半导体市场11%的假设，我们估计ADI在2020年的医用半导体收入为4.4071亿美元。我们根据医疗保健半导体市场的复合年增长率预测其收入为10.2%，并预测到2025年其医疗半导体收入将占其工业收入的比例为13.5%。
ADI医疗半导体预测（百万美元）
| 2020F
| 2021F
| 2022F
| 2023F
| 2024F
| 2025F
| 工业收入
| 4,006
| 4,239
| 4,485
| 4,745
| 5,020
| 5,311
| 增长率 %
| 0
| 5.8%
| 5.8%
| 5.8%
| 5.8%
| 5.8%
| 医疗半导体收入预期（百万美元）
| 440.7
| 485.7
| 535.2
| 589.8
| 649.9
| 716.2
| 增长率 %
| 0
| 10.20%
| 10.20%
| 10.20%
| 10.20%
| 10.20%
| 医疗收入占工业收入的百分比
| 11.0%
| 11.5%
| 11.9%
| 12.4%
| 12.9%
| 13.5%
|
资料来源：ADI
总体而言，我们相信ADI的产品集成，如AFE与Maxim的集成，特别是与PMIC的集成，可以为利用医疗保健行业的半导体市场增长提供机会，但我们也强调了像TI这样在PMIC中处于领先地位的大型竞争对手对ADI的威胁。
利润影响和成本协同效应
ADI和Maxim的营业利润率
| ADI
| Maxim
| 研发支出 占收入百分比
| 17.7%
| 17.26%
| SG&A 支出占收入的百分比
| 12.6%
| 12.18%
| 营业利润率 %
| 24.2%
| 35.92%
|
资料来源：ADI，Maxim，Khaveen Investments。
从利润率方面比较两家公司，ADI在研发和SG&A方面的支出高于Maxim。此外，ADI的营业利润率低于Maxim，因为ADI的其他运营费用高于Maxim。我们计算出合并后公司的（协同效应前）毛利率约为63.3%，高于ADI收购前的62%，因为Maxim的利润率高于ADI。此外，我们估计合并营业利润率为27.7%，高于ADI收购前的营业利润率（24.2%）。
综合财务数据（百万美元）
| Maxim
| Maxim的利润率%
| ADI
| ADI的利润率 %
| 合并后的公司
| 合并后的利润率 %
| 收入
| 2,960
|
| 7,066
|
| 10,026
|
| 毛利
| 1,979
| 66.87%
| 4,369
| 61.83%
| 6,348
| 63.32%
| 营业利润
| 1,064
| 35.93%
| 1,712
| 24.23%
| 2,776
| 27.69%
|
资料来源：ADI，Maxim，Khaveen Investments。
此外，据ADI称，该公司预计在收购后的24个月内实现2.75亿美元的成本协同效应，这主要是由于其运营费用和销售成本的合并。我们相信，凭借共同的客户群，公司可以整合其SG&A活动，我们认为这可能会支持其协同效应。
ADI收购Maxim的计划
在杠杆方面，管理层声称的合并后公司预计将拥有1.2倍的净杠杆率，低于ADI收购前的1.8倍。总体而言，尽管Maxim的近期影响，我们预计合并后公司的利润率将随着时间的推移而提高，因为我们相信ADI可以利用其规模并整合其运营费用。
风险：利用风险进行收购的策略
ADI过去在收购方面有着良好的记录，并随之扩大了其收入基础和市场份额。然而，其净债务在过去10年中也大幅上升。2021年，它的净债务为119亿美元，而2012年的净现金为25亿美元。在过去的10年里，它的债务增长了937%以上。作为市值的百分比，这约占其市值的14.5%。随着公司债务状况的增长，我们认为这将阻碍其通过收购战略继续追求增长的能力。
我们相信，该公司在2021年对Maxim Integrated的收购突显了其通过收购战略实现增长的承诺，该战略在过去收购中有着良好的记录。这包括Hittite Microwave，Linear Technologies，Symeo GmbH，Otosense和Test Motors。这些收购为2020年贡献了约195万美元的收入，约占其收入的33%。
收购公司
| 收购时间
| 收购价格
| 收入贡献
| Hittite Microwave
| 2014
| 24亿美元
| 约3亿美元
| Linear Technologies
| 2017
| 148亿美元
| 约14亿美元
| Symeo GmbH
| 2018
| 约2500万美元
| 不到1亿美元
| Otosense
| 2018
| 约2500万美元
| 不到1亿美元
| Test Motors
| 2019
| 1000万美元
| 小于 5000 万
|
来源：ADI公司
如图表所示，该公司的净债务在过去10年中大幅上升，到2021年达到119亿美元。总体而言，我们认为这可能是其并购战略的风险，会导致债务增加。
ADI的净债务
ADI的估价
该公司在过去5年中的平均收入增长率为18.47%，因为该公司通过收购战略追求增长。其毛利率和净利润率平均分别为66%和20.6%。
ADI的收入和净利润
在现金流方面，该公司在过去10年中的平均FCF利润率为11.67%，这一比例受到收购的影响。特别是在2017年，它以148亿美元的价格收购了线性技术。
ADI的现金流
由于该公司在排除收购时拥有精益的资本支出和稳健的自由现金流，因此我们根据行业平均水平23.87倍的DCF分析对公司进行了估值。
行业类似的公司的平均 AV/EBITDA
正如我们在上述要点中讨论的那样，我们在收入预测中考虑了Maxim的收入贡献，并预测到2025年合并后公司的增长率为6.7%。
Maxim的收入
| 2021F
| 2022F
| 2023F
| 2024F
| 2025F
| ADI的收入
| 6,626
| 7,066
| 7,535
| 8,035
| 8,568
| ADI的增长 %
| 18.3%
| 6.64%
| 6.64%
| 6.64%
| 6.64%
| Maxim的收入
| 692.4
| 2,960
| 3,163
| 3,380
| 3,613
| Maxim的增长 %
|
| 327%
| 6.9%
| 6.9%
| 6.9%
| 合并后的公司收入
| 7,318
| 10,026
| 10,698
| 11,415
| 12,181
| 合并后的公司增长 %
| 30.6%
| 37.0%
| 6.7%
| 6.7%
| 6.7%
|
资料来源：ADI公司、Maxim Integrated、Khaveen Investments
基于9%的贴现率，我们的模型显示ADI的股票价格合理。
ADI的估值
结论
自我们上次报道ADI公司以来，该公司以200亿美元的价格收购了Maxim Integrated，我们分析了合并后公司的收入。我们认为Maxim是ADI迄今为止最重要的收购之一，作为其收购战略的一部分，因为合并后的公司预计将拥有超过100亿美元的收入，Maxim贡献了超过29.5%的收入，同时将ADI在模拟市场的市场份额扩大到13.4%。
在产品集成方面，随着ADI利用Maxim的PMIC产品组合，我们预计该公司将受益于医疗应用半导体市场的增长，复合年增长率为10.2%，因为市场预测到2026年将达到其工业收入的13.5%。最后，我们预计该交易将对其盈利能力产生积极影响，毛利率和净利润率分别为63.32%和27.69%，高于ADI之前的61.8%（毛利率）和21.2%（净利润率）。然而，我们的估值模型显示ADI的股价上涨空间仅为5%，因为自我们上次报道以来，其股价已经上涨了51%。总体而言，我们将该公司评为持有，目标价为164.47美元。
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