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[新闻] 沈建光：日本“失落的三十年”,政策应对上做错了什么?

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vgwo74q 发表于 2024-2-7 19:38:08 | 只看该作者 打印 上一主题 下一主题
 
沈建光：日本“失落的三十年”,政策应对上做错了什么? 第1张图片
沈建光系京东集团副总裁、中国首席经济学家论坛理事沈建光：日本经济经历“失落的三十年”并非必然，尤其是“失落的第一个十年”中政策应对的不协调、不一致、不连续。这对中国有何启发?
从1990年开始，伴随着泡沫经济的破灭，日本 经济陷入了以“低增长、低就业、低通胀、低财 富、低杠杆“为典型特征的“资产负债表衰退”, 持续时间长达30年之久，也被称为日本“失落的 三十年”。在和日本当年政策制定者、银行家以 及学者探讨原因和政策应对的得失，近期也在 香港和日本连续参加了几场关于日本经济重回 增长的研讨会，以及研究美国应对危机的政策 经验后，笔者深切感到，日本经济经历“失落的 三十年”,并非必然，其中有非常深刻的政策应 对失误，尤其是“失落的第一个十年”中政策应对 的不协调、不一致、不连续的问题，值得深入 反思。站在中国经济发展的当下，日本这些曾 经的政策失误对当前也不乏重要启示。
反思一：主动刺破泡沫，但严重低估泡沫破裂造成的冲击
为了控制股市和房地产泡沫不断膨胀，日本决策层主动出击，从1989年5 月开始连续5次加 息，贴现率从3.25%提高到1990 年8月的 6.0%。同时，1990年出台“实行房地产融资总 量控制政策",要求金融机构对房地产贷款增速 不超过总贷款余额增速，导致日本房地产贷款 余额增速从1990年3月的15.3%迅速降低到 1991年3月的0.3%。此外，从1991年开始，日本还开始实施土地税制改革，收紧土地税。
在加息、信贷、税收等政策不断打压下，日本 股市、房价先后剧烈下跌。日经225和东京证券 交易所指数在1989年底均达到阶段性峰值，之后快速下滑，1990年暴跌33%,1992年3月 日经平均股价跌破2万点，仅为1989年最高点 的一半。日本土地价格在1990年三季度达到高 峰，在1991年下降了8%左右。
但对于资产泡沫破裂的影响，日本决策层出现了的明显误判。1991、1992年日本企划厅发 布的《经济白皮书》都认为，泡沫经济崩溃对 个人消费、企业投资的负面冲击非常有限，且 在1993年以后就会消失，金融机构不良贷款也 不是一个严重的问题。到了1993年，《经济白皮书》才意识到“泡沫经济破灭给实体经济带来 了巨大影响”,但此时泡沫破裂已过去了三年。
而这种巨大影响的背后，是企业和居民部门的 资产负债表遭受了重大冲击。自日本资产泡沫 破灭后，作为日本企业和家庭重要资产配置的 房地产价格自90年代高峰时期下跌超过70%, 股票资产跌幅超过80%,给日本企业和家庭造 成了1500多万亿日元的财富损失。
反思二：政策缺乏协同，导致货币政策陷入“流 动性陷阱”
在泡沫破裂之后，日本政策应对思路的不统 一，应对措施缺乏针对性，导致市场看不清未 来的前景。1991-1998年的8年里，日本更换 了7位首相，伴随政局的频繁更迭，日本经济发 展思路也反复调整，对泡沫破裂的影响明显重 视不足。
虽然日本央行开始降息来应对泡沫破灭后的经 济不景，但在股市、地产价格双双大幅下跌， 终究还是落入了“流动性陷阱”。日本央行9次降 低贷款基准利率，从1991年的6%降至1996年 的0.5%,但并没有扭转贷款和货币供应增速的 持续下降，日本的M2 增速由1990年的12%降 至1993年的0左右，同时，通胀也持续下行，最终长期陷入通缩。
这背后的原因，是在资产价格大跌后遗症诱发 的， 一方面是银行遭遇不良贷款上升和资本充 足率下降，出现了明显的“惜贷”,另一方则企业资产负债表收缩，收入大幅下降，无法维持终 身雇佣制度，居民就业及收入预期随之下降， 出现了明显的“惜借”,货币信贷供需两端乏力。
此外，“地价税”的对冲，宽松的货币政策也没有 改变房地产的下跌态势。1989年日本将税制改 革作为调控土地价格的主要手段，但到地产价格本来就开始崩溃的1991年，才出台严苛的地 价税收紧措施，包括开征地价税，强化特别土地保有税、农地征税及转让所得税，提高遗产 税等。
这些紧缩措施加剧了地产所有者的抛售意愿， 导致房地产市场持续下跌。直到7年后的1998 年，日本土地政策才开始全面转向，此时东京 房屋价格指数较1991年的高点已经下降了近 50%。直到2004年，日本房地产价格才见底， 此时该指数下跌幅度接近60%。
反思三：财政政策“重投资轻消费”,居民消费 持续低迷
在泡沫破裂之后，“流动性陷阱”还不是日本经济 恢复的唯一拦路虎。日本财政政策的“重投资轻 消费”,导致经济恢复遭遇“供需循环不畅”。
一开始，日本并没有实施积极的财政政策。泡沫破裂后，日本的财政支出一开始并没有明显 增加，1991、1992年一般预算支出在70.5万 亿日元左右，与1990年的支出规模基本相当， 1993年开始加大支出，但1994、1997年的支 出又出现了下降。
后来的扩张性财政政策以增加公共投资为主。自1992年起，日本政府不断地追加公共事业费 预算，1992年增加8.6万亿日元，1993年投入 11.6万亿日元、1994年投入7.2万亿日元，并在1995年推出了总额高达18.8万亿日元的紧 急、综合经济对策，但仍然是以增加公共事业 费和扩大公共事业投资为主。
而居民就业和消费下滑未得到充分重视。仅在 1994年针对个人所得税实施了一次性“特别减 税”。公共投资的增加并没有促进居民就业和消 费的增长。1990年，日本有效求人倍率为1.4 倍，即劳动力市场上每名求职者对应1.4个招聘 职位，此后大幅下滑，到2005年之前一直没有 超过1倍。受此影响，日本民间消费增速从 1990年的4.8%迅速下降，之后的十年未超过 3%,且在1998年跌至-0.6%。
紧缩的消费税政策，掐断了日本经济复的苗 头。日本扩张性的财政政策对居民消费关注不 够，对经济的刺激效果不佳，反而导致财政收 支缺口持续扩大。为此，1997年，日本政府颁 布《财政结构改革法》,要求到2003年将财政 赤字占GDP 比重降低到3%以内、停发赤字公债 等，将消费税税率由3%提高至5%,终止部分 减税措施，提高医疗费中个人负担的比例。
从此，消费税率提高和减税措施的退出增加了国民的负担，导致占日本 GNP (国内生产总 值)60%左右的个人消费进一步疲软，拖累了经济的恢复。加上东南亚金融危机的叠加冲 击，1996年稍有起色的日本经济(增长 4.4%)再次陷入衰退，增速跌落至0附近。
反思四：金融风险化解不力，不良资产越滚越大
泡沫破裂后，日本政府对金融风险重视不够。日本实施的是主银行制度，政策当局忽视了资 产价格下跌、企业经营困境与银行不良贷款之 间的恶性循环，对不良资产处置采用了软着陆 的解决方式，寄希望于经济恢复和资产价格上 涨带动不良资产的下降。
但随着资产价格持续下降，资产负债表衰退显现，企业破产不断增加。1991年度，企业破产数量大幅增加至13578件，较1990年增加 48%左右。此后的十年，受经济低迷、金融市 场动荡等影响，日本企业破产数量始终保持在 高位。
与此相应，日本的不良贷款也是越滚越大。1992年底，日本银行业不良债权总额约40万亿 日元，1998年9月底上升至87.5万亿日元。如 果考虑被金融机构隐藏的不良资产，实际的规 模更大。
如此拖下去，金融体系隐患严重，抗风险能力薄弱，在东南亚金融危机爆发大冲击下，日本 大型金融机构也连续倒闭。1997年底北海道拓殖银行和山—证券破产，1998年下半年“日本 长期信用银行“和“日本债券信用银行”经营不善 而被国有化。此时，日本政府才下定决心向金 融机构注入政府资金，解决风险问题。
但风险化解延迟，导致日本政策投入了巨大的 救助资金。1998年3月，日本政府首次为21家 银行注入10156亿日元的财政资金；1998年 10月，政府又推出了总额为60万亿日元的重建 金融计划，其中25万亿日元用于银行注资。如 在泡沫破灭初期坚决推进风险处置，应该不需 要如此巨额的政府资金投入。
更为糟糕的是，还没等救助政策产生效果，日本政府又推出了金融体制改革。1998年10月， 日本政府通过了两部重要的改革法案《金融再 生法》和《早期健全法》。特别是《早期健全 法》要求：日本金融厅以自有资本为标准对经 营恶化的金融机构提出改善经营或停业的措 施，以督促金融机构早日恢复正常经营。
但为了提高资本充足比率，日本金融机构不得 不采取收缩资产负债表措施：一方面尽力冲销 不良资产，另一方面严格限制贷款发放。结果 导致“惜贷”问题更加严重，许多中小企业因无法 获得融资而破产倒闭，又出现了“坏账上升-收缩 贷款-企业倒闭-坏账上升”的恶性循环。最后， 日本政府不得不在2002年4月推出了旨在对不 良债权进行最终处理的紧急经济对策，日本金 融机构才逐渐走出不良资产的泥潭。
综上所述，在日本1990年股市、房市泡沫破裂后，资产价格大幅下跌后导致资产负债表衰 退，形成资产价格持续下跌、金融机构风险高 企、企业融资和居民消费收缩、经济长期通缩 和低增长的恶行循环，最终将经济拖入“失落的 三十年”。资产泡沫破裂对市场主体资产负债表 和经济金融发展的冲击通常是系统性的，政策 部门的形势研判不可低估其影响。同时政策应 对需要有系统性和一致性、政策力度要足够， 否则风险难以出清、市场预期难以提振、经济 难以快速恢复。
2023年中国实现了5.2%的增长，但年底的中央经济工作会议也明确指出了2024年经济持续 恢复还面临有效需求不足、部分行业产能过 剩、社会预期偏弱、风险隐患仍多等困难，同 时也面对房地产、地方政府化债和金融风险的 三重挑战，及时有效的经济应对政策至关重要。日本90年代泡沫经济破裂的政策应对失 误，从另一个角度为中国经济避免陷入资产负 债表衰退提供了很好的启示。







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