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[财经] 景林资产高云程：这是最复杂的一次熊市｜巴伦专访

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邹忠涛 发表于 2023-12-12 21:02:28 | 只看该作者 打印 上一主题 下一主题
 
景林资产高云程：这是最复杂的一次熊市｜巴伦专访 第1张图片


不变的还是那句话：要基于企业基本面，或者叫基于事实。
千亿私募景林资产今年取得了相对市场不错的业绩，作为被外界称为景林关键人物的高云程入围了“2023巴伦中国私募菁英50”评价名单。景林资产是一家自下而上跨市场投资的老牌资产管理公司，始终保持强大的产业研究能力是其历经牛熊保持不败的秘诀。《巴伦周刊》中文版近期专访了高云程，与其交流了景林的投资理念和今年以来的投资操作思路，20年的从业经历练就了高云程清晰敏捷的投资思路与直击问题要害的能力，他在价值投资各个维度的理解深度令人印象深刻。高云程以往较少接受外界采访，而是把精力专注于投资研究，工作状态每天从早到晚几乎拉满。据高云程介绍，景林的产业研究能力相对国内同业有两个重要特点：一、公司内部较少谈论个股，而是着重研究上市公司本身和产业趋势，景林内部的研究员往往会被培养成为“产业专家型研究员”，而不是“股票专家研究员”；二、景林构建了一套基于国际竞争力比较研究的全球化调研体系，景林的研究员不光要做中国市场的调研，还要到北美、欧洲、东南亚等市场做全球化的调研比较。对于美股里的科技巨头，如今景林也建立起了定期的调研覆盖。高云程本人在2023春节过后，观察到国内电商市场的竞争变得更加激烈，所以减少了这部分投资仓位，同时他观察到美国人工智能应用正在如火如荼地起来，因此加大了人工智能芯片及相关公司的投资。除了抓住人工智能的机会，根据有关公开信息，近期逆袭的社交电商龙头公司也早已被纳入到景林美股持仓的第一大重仓。在交流过程中，高云程多次提到投资要基于基本面，实事求是看待问题，虽然宏观环境如同浓雾模糊不清，但要在看得清的微观领域积极寻找基本面不错的投资机会。对于当下的市场，他有如下精彩观点：A股市场与美股市场估值差异的原因在于当前经济增长的情况略有差异；从2021年以来的这轮下跌可能是最复杂的一次熊市，持续时间也非常长；中国GDP从过去十几个点的增长水平到现在可能五个点左右的增长水平，企业的预期收入增长和盈利增长肯定要下调一些，这个问题在做估值模型时要把它Price In；市场其实蛮聪明的，它在找谁是赢家，谁是输家，谁在丢市场份额，谁在涨市场份额，你如果找到这些，你的投资也会很成功，所以怎么去找到这些因素是关键；中国很多行业确实存在着过度竞争，过度竞争最大的问题就是会导致价格战，从而导致利润率下滑。对于明年市场是否会继续下跌他其实并没有答案，但投资不能完全基于对市场的假设。或许正是这样客观理性对待投资的精神，才是景林和高云程今年能抓住为数不多投资机会的原因，也是过去近二十年来投资较为成功的根本。以下为经过编辑的《巴伦周刊》中文版与高云程访谈实录：
景林资产高云程：这是最复杂的一次熊市｜巴伦专访 第2张图片

变的东西与不变的东西《巴伦周刊》中文版：景林是国内成立时间最早的阳光私募之一，在近20年投资历程中取得了优秀的长期业绩，成为千亿私募，您觉得景林成功的秘诀是什么？
高云程：长期来看，虽然市场波动很大，经济周期起起伏伏，产业发展周期也经历了这么多，我觉得对此要保持知识迭代的努力，保持强大的产业研究能力，这是必须要做的事情，这是要变的，不同的时期，研究不同的最有活力的行业与产业。第二是不变的东西，不管研究中国公司还是海外公司，我们始终忠实于基本面，我们是一家做基本面研究的资产管理公司，我们研究基本面，基于基本面做投资决策是我们所有的根基，这是我们不变的东西。变的东西就是我们保持对产业趋势变化的跟踪和研究，所以我们将研究员都培养成为“产业专家型研究员”而不是“股票专家研究员”。我们内部其实很少整天谈论股票，我们研究的是一个个活生生、有血有肉、不断变化的公司，我们希望看出它未来的价值所在，然后才能做出正确的投资，当然也会经常犯一些错。《巴伦周刊》中文版：我们了解到景林在不同行业都有产业研究专家，而且在研究产业和公司时会去与全世界不同市场范围内相关产业公司做研究比较。高云程：我们怎么说，就怎么做的，我们其实很简单的。《巴伦周刊》中文版：您在过去投资中有没有遇到哪些比较艰难的时刻？高云程：肯定有，最早第一次是2008年，所有人都遭遇了一个大的冲击，但那个时候其实又难又不难。2008年中国经济还在受益于加入WTO之后城镇化的快速成长期，在4万亿之后中国经济就迅速复苏了，当时国际关系也更有利于全球化，所以那只是一个短期的震撼。后面2015年股灾，对市场来说，也是一次很困难的时候，但那更多是一种过度炒作之后的流动性休克，因为我们不太参与市场炒作，所以与我们关系不大。到2018年有几件事，中美贸易战、中小企业压力问题，出现了对中国经济基本面担忧的市场下跌，还是觉得挺有压力的。虽然2019、2020年有很强烈的复苏，但2018年是第一次大家对中国经济的长期增长开始有焦虑，那一年也跌了很多。然后就是最近这几年的市场其实非常艰难，固然有外部环境的问题，但内生经济，包括房地产以及一些行业发展都遇到了问题，这些问题最后折射到股票上就是很多公司股价跌幅很大，亏钱效应很明显。虽然艰难，但是首先要反省自己以前的一些既定方法或认知是不是需要改变，该改变的要改变，该不变的要不变。不变的还是那句话：要基于企业基本面，或者叫基于事实。实事求是、基于事实做决定这件事情是最重要的。当然，事实本身也在变，比如经济增长的速度在变，外部环境在变，企业的成长周期阶段在变，竞争格局也在变，我们要在这些变的过程中重新基于新的事实来做出我们的投资决策，这一点上我们肯定也有做的不好的时候。但是我们在迅速分析和调整，然后争取在下一阶段做得更好。我们2021年、2022年做的不太好，尤其2021年，因为我们境外上市的中国资产拿得多。那个时候境外上市的中国资产因为外部原因，估值下跌得很厉害。2022年是系统性都跌。2023年我们调整过来了，就是聚焦到有增长的行业，聚焦到质量最高的公司上面。所以困难永远都有的，每一年都很难，可能顺的年度不多，平淡的年度也不多，折腾的年度不少。但是资产管理工作就是这样，要做到在困难年度少跌一点，好的年度抓住最好的机会，长期来看是要买对好公司，通过好公司的盈利成长最终带来收益。我们有一个理念：尽量不通过博弈来获得利润，而是通过买对一个盈利增长的公司来获得投资收益。这个理念最后不会让投资者失望。最复杂的一次熊市《巴伦周刊》中文版：您刚才回顾了过往多轮熊市，您觉得从2021年开始的这轮熊市，回撤程度和持续时间跟历史几轮熊市如何相比？高云程：这次关键是时间长，下跌时间有两年多，高点跌下来跌幅也比较深，亏钱效应比较明显。《巴伦周刊》中文版：那您觉得这轮熊市是最难的一次吗？高云程：我觉得是最复杂的一次，因为现在还叠加了国际环境的变化。《巴伦周刊》中文版：您觉得我们未来面临的投资时代跟过去相比是不是会有一个比较大的改变？高云程：我觉得投资一直在变，好的行业和公司一直在变，每个公司都有自己的时代。产业周期有自己的规律，一般大概五至十年，经济周期往往三四年一轮大周期，国际政治也有周期，有时候可能十几、二十年一个周期，这些都在变。当不同周期共振明显的时候，就会觉得市场波动很大，但未来可能比过去几年波动率小一点，因为前几年还叠加了疫情这个黑天鹅，又叠加了长期结构性的东西，比如出生人口的下降，这些是无法回避的问题。我们作为投资者，很多事改变不了，我们就把关注到聚焦到分析新情况出现时，事实是什么样，然后基于这个事实的基本面来评估公司，从而找到有投资价值的公司。当然，中国GDP从过去十几个点的增长水平到现在可能五个点左右的增长水平，名义GDP波动更大一些，因为原来通胀更高，现在通胀很低，其实企业是看名义GDP的，这对它来说更有意义。因此企业的预期收入增长和盈利增长肯定要下调一些，这个问题在做估值模型时要把它Price In。但是不妨碍会有新东西出来，像这些年互联网增长放缓之后，短视频出来了，电商增长放缓之后，社交电商出来了，你如果找到这些新机会，你的投资也会很成功，所以怎么去找到这些是关键。《巴伦周刊》中文版：之前听过一个说法，价值投资者要放低对未来的收益预期。高云程：我觉得这个说法可能是因为对全球化悲观。原来全球化时代，分工生产效率更高，现在全球化被所谓安全化取代后，肯定分工没那么好了。但另一方面，这个观点可能没看到太多的技术突破。也许后面人工智能技术突破之后，生产效率就提高了，技术是封锁不了的，它会扩散。市场其实蛮聪明的《巴伦周刊》中文版：景林是一个跨市场投资的资产管理公司，有比较好的国际比较视野，最近有一个话题讨论A股新能源汽车龙头为什么和美股新能源汽车龙头有如此大的估值差异，您怎么看待这个问题？高云程：人们常说市场“卷”还是“不卷”。我觉得中国很多行业确实存在着过度竞争，过度竞争最大的问题就是会导致价格战，从而导致利润率下滑。但是为什么会过度竞争？可能还是因为产品技术的差异化不够，你也能做我也能做，这种就会出现价格战，如果只有我能做而你做不了，那就不会出现价格战了，所以估值差异可能是因为这个原因。中国很多行业都有这个问题，电商、互联网、汽车、光伏，开始需求很好，然后大家都上产能，上完产能之后需求还不错，就继续投产能，甚至还有行业新增者。然后就出现产能过剩，需求不振，价格下跌，最后出清，这是很典型的周期，很多行业都在经历这样的故事。A股新能源汽车龙头一开始估值给的也很高，但后来为什么给低了？那就是行业的动态竞争格局出现了变化。美股新能源汽车龙头的电车做得很好，是这个行业智能化的开创者，FSD、神经网络这套智能化的东西，不光为自动驾驶服务，还为机器人和更多的领域服务，所以市场给了更高的溢价和可能性，但这种可能性到底该给多少，70倍还是40倍，其实谁也不知道。《巴伦周刊》中文版：如果抛开新能源汽车，您觉得为什么A股跟美股有比较大的估值差距。高云程：现在经济增长的情况还是略有差异的，中国处在疫情后复苏的第一阶段，还遇到了地产的压力、消费不振的压力。美国处在一个高增长高通胀的状态，高增长高通胀实际上对美国企业有利，收入增长表现得非常好，所以就能体现出来企业赚钱的难易程度，资本市场是要看这个的。《巴伦周刊》中文版：所以并不是市场制度或者市场环境的问题，就像很多中概股在美股同样给不了比较高的估值。高云程：其实今年有些中概股也表现得很好，只要企业经营得好，市场不会吝惜给估值，经营有压力就给不了估值。市场其实蛮聪明的，它一直在找谁是赢家，谁是输家，谁在丢市场份额，谁在涨市场份额。长期权重放得更大《巴伦周刊》中文版：您觉得景林的投资理念跟别人相比最大的不同是什么？高云程：坚持基于基本面做投资。其实大部分人都知道正确的投资方法，但不见得能坚持，因为很多时候短时间看不出效果，有时候甚至还没有用，就会出现动摇，随之整个团队也会动摇，景林是把坚持基本面投资渗入到了我们的企业文化当中。《巴伦周刊》中文版：您说的这种坚持做基本面投资，是不是也是一种做长期投资的坚持？高云程：基于基本面肯定就长期了，因为我关心的是三、五年后企业会是什么样，所以我才要做深入的研究，我们关心的是一件事情，长期能不能从小变大，在这个过程中我们才能获得收益。我们当然也关心企业短期的经营情况，但是我们把长期的权重放得更大，有的时候短期差异看上去并不明显，但时间一拉长就会发现变化是巨大的。就像现在电商互联网格局的变化，当时相关公司可能是十倍、二十倍体量的差异，现在市值都超越了；但如果当时某一个时间点去比较，好像觉得超越的可能性很小，因此要关注长期变化。《巴伦周刊》中文版：您的投资兑现期限一般是多久？高云程：我其实不知道，我们只负责研究好的公司，在有安全边际的时候投资它，实际上它会表现怎么样，要交给企业本身和它面临的市场，我们其实没有能力去预测那么具体。《巴伦周刊》中文版：您也不会去设定自己多长时间去兑现？高云程：最好的是永远不用兑现，说明你买的公司一直在持续成长。投资最难的是没有一件事情是确定的《巴伦周刊》中文版：您做投资的时候会去看市场趋势吗？高云程：市场趋势是一个综合的东西，包含了情绪、宏观预期、流动性等各种因素，我觉得市场趋势总归是一个考虑的因素，但那种狭义的市场趋势，比如像趋势投资哪个板块热门，我们不太去关心这些，我们更关心的还是产业趋势，技术趋势，还有宏观经济的发展趋势和流动性。《巴伦周刊》中文版：投资被市场错误定价的公司，或者超越市场预期的公司就要面临与市场趋势做对抗，您怎么看这个问题？高云程：其实我们也不知道到底市场怎么样，我们更多的还是基于企业基本面本身来，如果企业本身增长得非常好，市场又给了它很低的估值，这是好事。至于市场有时候为什么给很低的估值，我们当然要想一想，可能把短期的不利因素放大了，或者市场情绪低迷，或者一些事件性影响，如果是这样反而提供了好的买入机会。但是我们也要问问自己：别人都不看好你却看好，是不是自己看错了，这样不停地质疑最后才能更好的理解当下的市场趋势。我们从来没有对任何一件事情抱有百分之百的把握，投资行业最难的地方就是其实没有一件事情是确定的，但是你要在不确定中去寻找大概率。《巴伦周刊》中文版：也就是说百分之百理解市场其实也是一件很难的事情是吧？高云程：（百分之百理解）是不可能的事情。企业产品差异性是选股最重要的考量因素《巴伦周刊》中文版：如果让您说一个选股中最重要的考量因素，会是什么？高云程：企业产品的差异性和它的盈利能力。这两个其实是一个意思，真正有差异性的产品一定体现在盈利能力很强。成本多少根本不重要，一块钱东西能卖你十块钱，那是真厉害，如果一块钱的东西只能卖一块一，说明这东西不行。为什么它能卖十块钱？因为这种赚钱的生意别人肯定也想干，但是想干干不了只有你能干，而且长期能干，这样的生意其实世界上并不多。《巴伦周刊》中文版：有时候判断一个产品是否有差异，感觉也是一件挺难的事情，您怎么做？高云程：觉得难是因为看的东西都没有差异，如果真有差异不就不难了吗？就像陆家嘴的天际线，如果光看某一片高楼，很难分辨哪幢更高。但如果上海中心在里面，就很容易发现它是最高的。人生很长，总会给你机会《巴伦周刊》中文版：投资中往往会面临好的公司，长期估值一直没有那么便宜，您如何解决这个问题？高云程：市场其实常常会提供便宜的时候，要有耐心，这点我们做的也一般，要修炼，人生很长，总会给你机会的。《巴伦周刊》中文版：那您过去买过最贵的公司是多少倍估值？高云程：肯定是有买贵的时候，2021年初，当时整体互联网公司或者核心资产是被高估了，有泡沫，那时候没有坚决的把这些公司仓位减很多，这是一个错误。理论上应该坚决的大幅减仓，现在业绩会更好，当时把远期的东西看得太乐观了。所谓估值高就是远期的东西看乐观了，所谓估值低就是觉得远期没戏，甚至有的给几倍估值觉得未来要倒闭。《巴伦周刊》中文版：当您持仓中的优秀公司估值变得不再便宜的时候，您是会选择卖出还是会继续持有优秀的公司？高云程：2021年初核心资产泡沫对我来说是一个教训，我觉得下一次可能应该更谨慎一些。但是我也没有正确或者确定的答案，如果非常贵，我觉得应该卖出，但什么叫贵呢？它又是一个主观的判断。《巴伦周刊》中文版：景林过去抓到过很多牛股，其实牛股在启动之前，往往就像在藏在土里面的金子，您一般是如何在这种情况下发现好机会的？高云程：我觉得我们更多是等金子散光的时候再去看，也不一定是金子，有时候是一个竹笋，冒头之后你再投资也挺好，后面那几年会涨得非常快。看不清的时候不下重注，看清楚的再下重注，同时要拿得住，充分享受业绩快速增长带来的收益竞争力很强就值得投资《巴伦周刊》中文版：您刚才提到今年新能源产业发生了一个很大的变化，您目前还看好新能源吗？高云程：新能源是一个有很大发展空间的产业，但是刚才说了最大的问题，是现在过度竞争和阶段性产能过剩，有一个消化期。从产业角度肯定还是有空间的产业，但是从股票投资角度来看，这个时候你要非常谨慎的去分析他们竞争力的差异，如果竞争力很强，我觉得是值得投资的，但是如果竞争力差异化在缩小就要小心了。《巴伦周刊》中文版：您觉得消费目前离真正的复苏还有多远？高云程：人们工作更好找了，收入提升快了，经济GDP增长快了，自然消费就会起来了，消费复苏只是一个结果。《巴伦周刊》中文版：刚才聊到电商互联网公司，最近电商互联网行业格局变化迎来了一个很重要的时刻，您觉得原来头部的电商互联网公司，还具有投资价值吗？高云程：要看盈利，如果它的盈利比较好就有投资价值，完全取决于它现在的生意、现在的组织怎么带来未来的变化。《巴伦周刊》中文版：您觉得国内有真正比较好的人工智能投资标的吗？高云程：更多可能是将来人工智能的落地应用，现在硬件芯片上是有代际差异的。了解宏观，专注微观《巴伦周刊》中文版：今年年初的时候市场挺乐观，但没想到又跌了一年，您觉得市场明年继续再跌一年的概率有多大？高云程：我其实没有答案，但是投资不能完全基于对市场的假设。我们刚才讲要基于基本面，什么叫基本面？一个是基于宏观经济的基本面，第二个是基于企业的基本面，我们尽量在几千家公司里挑出那么十几二十家基本面还不错的。《巴伦周刊》中文版：投资中总是充满风险，您认为接下来的投资我们应该着重注意哪些风险？高云程：我觉得永远要记住回避正处于过度竞争的行业，打完了可能就好了，这是一个很重要的点。第二可能很多公司的生意是有被颠覆的可能，要关注颠覆的可能性，大概就是这两个最大的风险。《巴伦周刊》中文版：宏观上面您有没有关注哪些风险？高云程：宏观其实是系统性风险，当然也需要关注，我觉得未来需要注意两个风险：一是修昔底德陷阱，主要是新兴大国挑战守成大国遇到的遏制和打压风险，二是塔西佗陷阱，其实是一种信任危机，这会显著影响企业家信心以及消费者预期。所以落到我们未来的投资策略上，归纳成两句话就是国内投资于确定性，海外投资于变革性。国内确定性是指一些低利率环境下高分红或者稳定经营性的企业，一些估值比较明确具有安全边际的行业龙头公司，以及在中国境内具有竞争力，同时又有走出去能力的公司，如跨境电商等。海外变革性是指去研究真正有变革性、创新性的公司及产业链，全方位了解世界技术的最前沿变化，包括AI的落地应用、对数据深度的利用，任何技术再封锁，最后也会走向全世界。当然，我觉得关注太多宏观风险，意义也不大，宏观虽然很重要，对每个人每个企业都很重要，但是宏观不是我们能够主动控制的东西，或者说宏观躲不过，微观是可以躲过的，还是要去把握能够把握的微观产业，总结就是要了解宏观，专注微观。一个优秀的基金经理性格很重要《巴伦周刊》中文版：您有没有比较喜欢的投资人，有的话是谁？高云程：巴菲特。但是芒格比他更有意思，他的思维方式、看问题的方式对人的教育意义更大。《巴伦周刊》中文版：您投资之外有哪些业余爱好？高云程：我踢足球，每周都踢，非常规律。《巴伦周刊》中文版：您觉得投资跟踢足球有没有某种相似之处？高云程：第一，它是团队运动，不是个人运动，虽然个人很重要，但是最终还是一个团队运动；第二，进攻很重要，但是防守一样重要；第三，某一场比赛赢很容易，但是能够长期保持高胜率很难。第四，作为一个比较激烈的运动，很容易导致伤病，因此对身体状态的保持，防止伤病或者伤病的康复，这些很考验一个人的自律。投资工作其实也是，如果能做到这一点，就会避免一些大的错误。《巴伦周刊》中文版：有人说投资成功和性格其实有一定关系，您认可这种观点吗？高云程：是的，一个优秀的基金经理或者优秀的投资人性格很重要。重要的一点就是不冲动、不上头，换句话讲，永远都不可能完全的自信和All In一件事情，因为如果错了，你就结束了，这是对风险的控制。同时情绪要稳定，尽量做到十次里面对七八次，不追求最精彩的那一次，但是追求胜率很重要，这个是复利。还有性格的稳定，跟你的同事，内部外部的合作伙伴能够更长期的一起稳定工作，这些都很重要。《巴伦周刊》中文版：您如何描述您自己的性格？高云程：我在工作中情绪很稳定，把更激情的一面放在自己的兴趣爱好上，工作上面应该刻意的把自己训练的更专业和稳定。这一点是经过二十多年的训练和自我提醒，我觉得是做的还不错的，很多不是天生的，但是人是可以被训练改变的。《巴伦周刊》中文版：谢谢您的回答。文｜康国亮编辑｜彭韧版权声明：《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。（本文内容仅供参考，不构成任何形式的投资和金融建议；市场有风险，投资须谨慎。）
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