分析师：管涛（中银证券全球首席经济学家）
分析师：刘立品
研报发布时间：2024年2月26日
摘 要1月份，美联储紧缩预期增强，美元指数基本抹去上月跌幅，带动人民币汇率回调，即期汇率较中间价偏离程度扩大，境内外汇差增加。
1月份，境内外汇延续供不应求状态，逆差规模小幅扩大，即期结售汇是主要贡献项，货物贸易又是银行代客结售汇逆差扩大的第一大贡献项。
1月份，远期结汇对冲比率环比升幅大于远期购汇，市场主体即期结汇意愿强于前期人民币汇率反弹期间，汇率杠杆调节作用总体正常发挥。
1月份，跨境资金延续净流入但规模下降，直接投资是第一大贡献项，货物贸易顺差占比上升，继续发挥稳定跨境资金流动的基本盘作用。
1月份，证券投资项下跨境资金净流入放缓，但人民币债券对境外机构吸引力仍然偏强，陆股通和债券通合计的北上资金净流入规模增加。
风险提示：海外金融风险超预期，主要央行货币政策调整超预期，国内经济复苏不如预期
正文
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]2[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]月[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]23[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]日，国家外汇管理局发布了[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]2024[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]年[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]1[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]月份外汇收支数据。现结合最新数据对[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]1[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]月份[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]境内外汇市场运行情况具体分析如下：
受美元指数反弹影响，人民币汇率反弹行情受阻1月份，美联储紧缩预期增强，10年期美债收益率从2023年末3.8%最高反弹至4.2%，美元指数基本抹去上月跌幅，从101.4升至103.5，累计反弹2.1%。当月，人民币汇率中间价从上年末7.0827跌至7.1039，最低跌至7.1174（1月18日），即期汇率（境内银行间外汇市场下午四点半交易价，下同）从7.0920跌至7.1795，最低跌至7.1968（1月22日），二者累计分别下跌0.3%、1.2%，结束了2017年至2023年历年1月份持续升值态势（见图表1、2）。2023年11月初至2024年1月底，美元指数累计下跌3.0%，上年同期下跌8.5%，境内人民币汇率中间价和即期汇率分别上涨1.0%和1.9%，也低于上年同期分别上涨6.2%和8.0%的水平。可见2023年底以来的这轮人民币汇率反弹行情，力度不及2022年底开启的那轮（见图表1）。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]1[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]月份，人民币即期汇率较中间价偏离程度扩大，日均偏离幅度由上月[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]+0.5%[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]扩大至[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]+0.9%[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]，[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]22[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]个交易日中有[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]9[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]个交易日的偏离幅度大于[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]+1%[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]，单日最大偏离幅度为[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]+1.2%[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]（[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]1[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]月[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]22[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]日），不过明显低于[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]2%[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]上限（见图表[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]3[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]）。当月，离岸人民币汇率（[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]CNH[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]）与在岸人民币汇率（[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]CNY[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]）日均差价由上月[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]+95BP[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]增至[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]+141BP[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]，隔夜[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]CNH Hibor[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]与隔夜[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]Shibor[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]日均利差由上月[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]+117[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]个基点增至[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]+130[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]个基点（见图表[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]4[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]、[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]5[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]）。其中，[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]1[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]月[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]23[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]日，隔夜[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]CNH Hibor[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]利率升至[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]5.5%[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]，创[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]2022[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]年[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]4[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]月[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]8[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]日以来新高，离岸人民币流动性收紧促使[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]CNH[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]当天回升[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]261[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]个基点，与[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]CNY[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]差价转为[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]-56BP[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]（见图表[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]4[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]、[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]6[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]）。
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境内外汇延续供不应求状态，货物贸易是银行代客结售汇逆差扩大的第一大贡献项1月份，反映境内银行对客户外汇买卖关系的银行即远期（含期权）结售汇（以下简称银行结售汇）延续2023年7月份以来持续逆差态势，逆差规模由上月183亿小幅增至200亿美元（见图表7）。
当月，即期结售汇逆差由上月44亿增至99亿美元（其中银行自身结售汇逆差由26亿增至55亿美元，代客结售汇逆差由18亿增至44亿美元），贡献了银行结售汇逆差增幅的319%；远期净结汇累计未到期额环比降幅由上月85亿收窄至49亿美元，未到期期权Delta敞口净结汇降幅由54亿收窄至52亿美元，银行外汇衍生品交易合计净卖出外汇101亿美元，上月为139亿美元（见图表7）。[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]当月，银行代客结售汇中，货物贸易结售汇顺差环比减少[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]45[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]亿至[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]260[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]亿美元（结汇减少[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]0.1%[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]，购汇增长[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]3.5%[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]），证券投资结售汇逆差增加[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]21[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]亿至[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]50[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]亿美元（购汇增长[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]39%[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]，大于结汇增速[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]32%[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]），而服务贸易结售汇逆差减少[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]28[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]亿至[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]179[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]亿美元（结汇增长[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]3.7%[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]，购汇减少[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]7.2%[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]），为[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]2020[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]年以来同期新高，货物贸易、证券投资和服务贸易分别贡献了银行代客结售汇逆差增幅的[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]175%[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]、[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]80%[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]、[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]-108%[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]（见图表[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]8[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]）。[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]
即远期结汇意愿齐升，有助于减轻境内外汇市场供求失衡压力
1月份，远期净结汇累计未到期额继续减少，是因为远期净结汇履约156亿美元，仍然大于签约额107亿美元。不过，与上月相比，远期净结汇履约额减少22亿美元（结汇履约减少57亿美元，大于购汇履约降幅35亿美元），签约额增加14亿美元（结汇签约增加27亿美元，大于远期购汇增幅13亿美元），远期净结汇累计未到期额环比降幅由上月85亿收窄至49亿美元，贡献了银行结售汇逆差增幅的-208%（见图表7）。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]1[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]月份，由于远期结汇签约额环比增幅大于远期购汇，叠加银行代客涉外外币收入和支出一降一升（收入环比微降[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]0.2[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]亿美元，支出增加[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]15[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]亿美元），远期结汇对冲比率环比上升[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]0.9[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]个百分点，大于远期购汇对冲比率升幅[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]0.4[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]个百分点（见图表[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]9[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]）。当月，即期收汇结汇率和付汇购汇率较[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]2023[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]年[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]11[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]月和[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]12[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]月（前期人民币汇率反弹期间）均值分别上升[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]3.6[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]和[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]0.1[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]个百分点（见图表[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]10[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]）。这反映出，在人民币汇率回调背景下（当月日均人民币即期汇率环比下跌[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]0.4%[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]），市场主体结汇意愿增强，显示“低（升值）买高（贬值）卖”的汇率杠杆调节作用总体正常发挥。
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跨境资金延续净流入但规模下降，直接投资是第一大贡献项，货物贸易继续发挥稳定跨境资金流动的基本盘作用1月份，境内银行代客涉外收付款延续上月顺差，顺差规模由141亿收窄至55亿美元。从币种构成看，人民币涉外收付款顺差环比减少71亿美元（涉外支出环比增长12%，大于涉外收入增速9%），外币收付款顺差减少15亿美元，分别贡献了银行代客涉外收付款顺差降幅的83%、17%（见图表11）。
从项目构成看，直接投资涉外收付款延续2022年7月份以来持续逆差，逆差规模由上月62亿增至171亿美元，为2023年10月份以来新高，贡献了银行代客涉外收付款顺差降幅的127%（见图表12）。不过，直接投资项下跨境资金净流出压力加大，并不等同于外商企业撤资和集中汇出利润，因为当月直接投资涉外支出环比减少79亿美元，初次和二次收入涉外支出环比减少83亿美元，后者为2023年3月份以来新低。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]1[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]月份，货物贸易涉外收付款顺差[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]405[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]亿美元，环比增加[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]18[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]亿美元（收入增长[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]3.3%[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]，大于支出增速[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]3.0%[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]），顺差额为[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]2023[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]年[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]9[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]月份以来新高，占到同期银行代客涉外收付顺差的[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]737%[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]，环比上升了[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]463[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]个百分点；服务贸易涉外收付款逆差[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]120[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]亿美元，环比减少[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]17[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]亿美元（收入减少[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]4.5%[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]，支出减少[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]6.9%[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]），是[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]2021[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]年以来同期新高；由于初次和二次收入涉外支出大幅减少，收益和经常转移涉外收付款逆差环比减少[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]69[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]亿至[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]102[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]亿美元；货物贸易、服务贸易、收益和经常转移分别贡献了银行代客涉外收付款顺差降幅的[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]-21%[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]、[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]-19%[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]、[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]-81%[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]（见图表[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]12[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]）。[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]
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证券投资项下跨境资金净流入放缓，但人民币债券对境外机构吸引力仍然偏强1月份，虽然证券投资结售汇为逆差，但涉外收付款连续三个月顺差，顺差规模由上月129亿降至28亿美元（支出增长32%，大于收入增速23%），贡献了银行代客涉外收付款逆差降幅的117%（见图表12）。证券投资结售汇与涉外收付款差额方向相反，主要是因为证券投资项下的净流入主要来自于债券通，而债券通净流入又主要是人民币形式流入。1月份，银行代客涉外收付中，人民币占比49.5%，环比上升2.4个百分点（见图表13）。同期，SWIFT统计的国际支付中，人民币占比4.51%，环比上升0.37个百分点，连续三个月稳居第四大国际支付货币（见图表14）。
1月份，陆股通和债券通合计，外资已经连续三个月净增持人民币资产，净增持规模由上月1676亿升至1883亿元，具体来看：
1月份，陆股通（北上）资金延续2023年8月份以来净流出态势，净流出规模由上月129亿略增至145亿元，全月22个交易日有11个交易日为净流出，单日最大净流出131亿元（1月17日）；港股通项下（南下）资金延续2023年7月份以来净买入态势，净买入规模由上月72亿增至206亿元；与陆股通累计净买入成交额轧差后，股票通项下资金净流出由上月202亿增至351亿元（见图表15）。
1月份，境外机构净增持人民币债券规模由上月1805亿增至2028亿元。上清所数据显示，境外机构净增持规模由上月598亿增至1188亿元，其中同业存单净增持规模由568亿增至1170亿元。中债登数据显示，境外机构净增持规模由1207亿降至841亿元，主要是因为国债净增持规模减少517亿至438亿元，这可能与近期美债收益率反弹有关（见图表16）。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]境外机构投资境内人民币债券，通常会选择“近结远购”掉期交易，在融入人民币资金的同时规避汇率风险。[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]2022[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]年[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]6[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]月份以来，[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]1[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]年期[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]人民币美元远[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]掉期均值持续为负，即远期美元贴水（见图表[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]17[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]）。这意味着，境外机构在投资境内人民币债券过程中会赚取双重收益。假设外资进行[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]1[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]年期限的[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]10[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]年期中债投资，计算结果显示，[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]2022[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]年[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]10[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]月至[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]2024[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]年[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]1[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]月，对冲汇率风险后的[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]10[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]年期中债收益率较美债收益率平均高出[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]2.1[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]个百分点，尤其是[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]2023[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]年末，随着美联储紧缩预期缓解、美债收益率下行，中债较美债收益率优势进一步凸显，是外资配置人民币债券热情重新高涨的重要原因（见图表[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]18[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]）。
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]风险提示：海外金融风险超预期，主要央行货币政策调整超预期，国内经济复苏不如预期。
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