恒大不能救，万科不能倒

邹忌讽齐王纳谏 · 发表于 2024-3-15 12:15:21

和恒大们可能的不透明交易相比，万科是行业市场化缩影，不是造富神话。

文 |三房
2019年10月，清华大学出版社的流水线上正在印刷一本关于恒大的书，这本书总共58.5万字，概况起来就一句话：
房地产才是中国最好的行业，买恒大股票就是价值投资。
戏剧的是，在作者交稿到出版的5个月内，恒大的股价狂跌46%，危机初显端倪，风险已经发出信号，。
但这本书的作者仍然非常自信的相信：一切都会好起来的，好事需要多磨——毕竟价投人的眼光只盯着最远处那个最高的山。
也不怪作者太自信，从2019年底到2022年的四年时间内，一些房地产企业的领导们在开会的时候最喜欢重复一句话：
悲观者永远正确，乐观者永远前行。
直到2021年底，郁亮还坚持自己的判断：
头部公司集聚之后，像万科未来会占到总市场份额的8%—10%，整个市场约15万亿规模应该还会延续一段时间。
只不过，泡沫破裂的过程并不是慢慢萎缩，而是“啪”一下就消失了。
随后，房地产市场断崖式下滑，据中指研究院数据：2023年，TOP100房企权益销售额为43468.4亿元，市场份额为34.5%，较上年下降4.8个百分点。2021年-2023年，TOP100房企销售额连续下滑，到2023年相较于2020年历史高点已经腰斩，市场份额同步连续下滑，到2023年不足35%。
时间来到2024年，已经没人敢再奢望房地产市场未来还能有15万亿的规模。因为：
房地产会遭受和P2P一样的毒打。
短短三四年内，销售额、市值、员工人数断崖式下跌，雷声一片。上市企业股价折上又折，一些曾经的明星企业，很快就缴枪投降，被放进了“一元店”。
这一切，都远远超出了所有地产人的预期，包括一直被认为是地产行业“吹哨人”的郁亮。
之前所有的预测都成了笑话，万科自己也进入了做空名单。
做空者，向来最善于择时，他们像天空的鹰一样，盘旋着，死死盯着地面的动静，等待俯冲下去之后的精准一击。
而此时的万科，在房地产行业大退潮中挣扎已久，已经露出疲态。
一位二线城市万科项目的小伙伴说，公司去年给项目定了20多亿的销售目标，他们只完成了一半。
这个项目的最低价格降到了1万5每平米以内，还带精装，带学校，他们和周边项目把价格杀得血淋淋的，比二手房还划算。但他说：
现在的购房者，看房子就像在直播间看热闹，别看人数还行，有时候把你哄得也挺兴奋，但真刷火箭的没几个。
这样的现象很普遍，地产企业的销售压力越来越大。
今年1月份，万科的合同销售金额194.5亿元，同比去年下降了32%，2月份的销售金额已经延期了很多天还没有发出来。
销售没有起色，始终是压在地产企业身上的一座山，因为：没有销售，就没有健康的现金流，没有健康的现金流，企业终究会被债务拖垮。
表面上看，万科的资产负债表还很稳健，截至2023年第三季度末，万科的总资产为1.65万亿元，总负债为1.24万亿元有4100亿净资产；其中，流动负债为约9405亿元，扣除合同负债后，实际负债约为8400亿元，总体资产负债率为75.28%，账上还有1037亿元可用资金。
如果在正常时期，万科的资产负债表是非常健康的，但目前地产行业处于杀跌期，资产价格一直下跌，会让地产企业的资产被迫带上水分。
比如，企业名下有一栋楼，如果躺在资产负债表中，它价值10个亿，但一旦要拿到市场上出售，4-6折才能顺利交易，当售卖动作完成，企业的10亿资产换来4-6亿现金，相当于有至少4亿的资产不见了，同时债务又是刚性的，不还钱负债金额就一直不会减少，甚至还不断产生利息，所以现在一些企业就会出现一个奇怪现象：
越卖，负债率越高。
负债率越高，就代表杠杆越高，企业越脆弱，更容易引发金融机构的挤兑，恐慌如箭在弦上。所以，部分暴雷企业打死也不降价，项目销售稍微好转就提价，不得不陷入降杠杆怪圈。
地产企业的数据中，还有一件谁都不愿意提的情况：大部分可用现金被锁定在项目公司账户上，因为资金监管，实际上这些钱企业非常难以调动，这意味着项目的钱还不了集团层面的债，这也是为什么企业账上有数百亿资金，但会被十几亿到期债务难住。
所以，民营地产企业必须两条腿走路：一条是想尽办法促进销售、保交楼，让项目上的钱可以划出来；另一条腿，对债务进行延期，以时间换空间，尽量缓解资金错配的压力。
根据市场传闻和万科动作的蛛丝马迹可以看出，万科目前也在两条腿走路，一方面促销，一方面和投资人、债主们接洽，试试看能说动那些债主们成功展期。
根据市场传闻和万科动作的蛛丝马迹可以看出，万科也在做这两件事，最近与新华资管的协商是后一条腿中的正常流程。小房的朋友说：
把债主们都约谈一遍，总会扒拉出几个愿意展期的。
脆弱的市场信心、敏感如鱼群的受众，给了做空者去渲染恐慌情绪的空间，他们希望借助一些风声就能引发一场踩踏。
过去一年中，万科A的股价跌了约50%；过去三年，万科A股价跌了68%。但这已经是地产行业中最坚挺的走势之一了。

万科股价走势
做空者深谙雷曼的那句话：消灭竞争对手的唯一途径就是从其现金下手。并且他们知道，目前国内的民营地产企业没有任何一家能够再承受一场挤兑。
如果万科倒了，同时也意味着所有的地产企业都可以被做空，这将是一场10万亿的大买卖。
如何对待万科？这是监管层目前碰到的最敏感的问题。要不要保企业？保了万科们，恒大们会怎么看？
公平的市场并不意味着给予所有主体同样的政策套餐，金融机构的信贷可以分级，对企业的态度为什么不可以“分层施策”？
虽然同处房地产行业，但万科与恒大是两类企业。恒大如“猪”，长期游走在钢丝之上，用7个锅盖去做10个锅的生意，不断升级赌局、圈钱，今天的一切都是贪婪带来的恶果。
而万科则要克制得非常多，万科是最早缩表的企业，万科的各项财务指标在行业中算是最健康之一。地产白名单刚出来时，万科还公开表示自己不需要，给需要的企业，自己不占用额度。
早在“宝万之争”时，我们就说过：万科需要保护。不管万科的企业制度有多少缺陷，它都是目前国内民营房企管理制度最完善的企业之一，万科是一个很好的观察样本，用于调研国内地产行业的特殊性和企业健康发展之间如何实现平衡。
虽然先后有恒大、碧桂园的销售规模超过万科，但它们都是阶段性的企业，是红利时期大幅加杠杆叠加资本效用的结果。
放到30年以上的时间维度和全行业发展的空间维度去看，万科还是最有代表性的，是一面旗帜，如果万科都能倒下，就说明目前阶段内，在房地产行业内没有民营模式的解。
此外，万科还是头部带有民营属性企业中的与海外资产关联度较低的房企之一。而拆解恒大、碧桂园、SOHO中国等企业就会发现，他们都在不同程度和海外公司有着千丝万缕的联系，这极大增加了不透明关联交易产生的可能性。

恒大海外资产（来源网络）
除上图庞大的海外资产之外，恒大还在一些国家拥有能源项目，比如油气、风电等。和这些可能出现的不透明关联交易相比，万科是国内地产行业市场化的缩影，而不是一个造富神话。
恒大不能救，万科不能倒。我们地产行业，已经不需要再复刻造富传奇，更需要的是健康长寿。

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