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[财经] 独角兽暴力登场！医药外包第一巨头回归A股首日疯涨44%，这篇报告分析可能涨少了 ...

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xjscz 发表于 2018-5-9 20:10:17 | 只看该作者 打印 上一主题 下一主题
 


来源：菊颖医药观察（ID：gh_30feb7b82dc5）
作者：贺菊颍
原标题：《【中信建投医药】创新药产业链系列之药明康德深度研究：中国药明，全球视野》

摘要
最具全球竞争力和整合能力的中国创新药械外包服务商   
药明康德是国内医药外包领域的绝对龙头，近年业绩稳健增长，2017年公司收入和净利润分别为78亿元和12亿元。我们认为公司最核心的价值在于其领先国内同行的全球资源整合能力，在未来中国创新药和器械全球化的过程中将会极大受益。公司核心团队稳定，股东阵容豪华，业务覆盖了从新药研发外包到商业化生产外包的各个阶段。公司主要业务面向海外，近年在国内新药研发热度提高以及公司并购的推动下、国内业务也有了稳步提升。

业务覆盖药物研发生产全产业链，前瞻性布局优秀
临床前CRO业务是公司最主要的业务，目前主要集中在小分子药物发现业务上，药物分析业务规模亦不断扩大。临床CRO业务方面，公司最初通过与PRA的合作切入该领域，在收购RPG后逐步形成自己的全球性临床试验服务的体系，同时SMO业务也处在快速的发展阶段。子公司合全药业的CMO业务通过与药明康德PDS部门整合，覆盖了从原料药到制剂的一体化生产链。公司还在医疗器械、细胞治疗、精准医疗领域有广泛布局，成为公司未来业绩的爆发点。

行业景气度高，看好创新细分方向及公司整合全球资源能力
目前国内医药外包市场处于快速增长阶段，整体估值较高。我们看好临床CRO、器械CRO、制剂及大分子CMO及精准医疗等细分方向。我们预计公司2018-2020年的归母净利润分别为14.62、18.27、23.01亿元，对应增速分别为19.2%、24.9%和26.0%，折合EPS为1.40、1.75、2.21元/股。2018年公司业绩可能受到汇率波动影响相对放缓，考虑行业平均估值及公司整合全球资源的能力，给予公司2018年55倍PE，合理价格为77元/股。

风险提示
新药研发数量不及预期；行业政策推动不及预期；业务推进及项目进展不及预期；行业竞争激烈；中美贸易恶化及汇率波动影响。

医药外包航母重返A股
国内医药外包龙头公司，私有化后回归A股
药明康德是国内医药外包行业龙头，是国内最早开始从事医药研发生产外包的CRO和CMO一体化公司，经过10多年的发展打造国内医药外包航母。CRO和CMO分别是指医药合同研发外包组织及生产外包组织，主要负责医药的研发及生产外包服务。国内医药外包行业最早诞生于1998年，药明康德最初成立于2000年，是创始人团队李革、赵宁、刘晓钟、张朝晖四人建立的ChinaTechs公司和太湖水集团、John J.Baldwin共同成立的中外合资公司。药明康德利用自身的国际背景优势，突破了当时国内CRO市场的狭小格局，通过进行国际业务和本土运营获得成本上的优势，经过10余年的高速发展，成为目前国内最大的医药外包服务公司。

业务内容不断完善，规模扩大成为一体化医药研发生产外包龙头。公司在2001年开始逐渐建立起自己的新药研发化学服务，并在之后的几年里完善了自己在工艺研发、生物分析、毒理服务、制剂服务等方面的业务拓展，逐步打造成一家具有一体化研发实力的CRO公司。同时，公司在药物生产外包业务规模上也不断增大。公司于2004年成立合全药业发展药物生产服务，于2010年建立规模化的生产基地，目前已经成为国内小分子生产外包的龙头企业。
公司纽交所上市后私有化，进行业务整合后重新登陆A股市场，业务结构更完善。药明康德最初于2007年在纽交所上市，公司于2015年完成私有化后于纽交所退市。退市后，药明康德对自身业务进行了整合，主要分拆成四部分，分别筹备上市。公司的小分子药物CMO业务主要由合全药业负责，于2015年在新三板上市。同时公司剥离了生物药的CRO和CMO业务成立药明生物，于2017年在港股实现IPO。本次小分子业务由母公司主体登录A股市场，在业务结构上较之前更加完善。另外，公司的基因诊断和数据平台相关业务独立于三个上市主体之外，由药明明码（Wuxi NextCODE）运营，目前尚在培育中。

核心创始人团队稳定，股东阵容豪华
公司创始人李革先生等通过多家控股公司及签署一致行动协议成为公司的实际控制人。药明康德于纽交所退市后进行业务重组，公司最初的创始人李革、赵宁、刘晓钟、张朝晖四人通过签署一致行动的协议，成为公司的实际控制人。同时，李革与Fertile Harvest、Eastern Star、L&C也签署了一致行动协议，加上上海瀛翊将其表决权委托给李革行使，本次发行后李革董事长等四人控制药明康德31.03%的表决权。
公司股东队伍包括境内外多家企业，阵容豪华。进行本次IPO之前，药明康德共有42位股东，其中外资股东有17名，前十名股东持股合计占到73.68%，IPO后降至66.31%。公司股东阵容不乏优质的公司，例如持股5.26%的上海金药是平安人寿保险的控股子公司，持股1.33%的国寿成达为国有法人股股东，其股东包括中国人寿保险集团及其旗下子公司。另外，马云间接持股40%的上海云锋衡远投资中心以及泰康保险集团股份有限公司等也现身股东之列。

高基数上实现稳健增长
公司在私有化并进行业务整合后，业绩重新获得高速增长。药明康德在纽交所上市时期，营业收入由2008年的17.32亿元增长到2014年的41.26亿元，年复合增长率约为15.57%，净利润由-4.39亿元增长至2014年的6.86亿元。退市后由于生物药业务从母公司剥离至药明生物，整体上营业收入和利润上略微有所下降。但是通过业务的整合和优化，业绩增速获得了提升。根据公司的招股说明书披露，2017年药明康德实现营业收入77.65亿元，归母净利润12.27亿元，分别同比增长26.96%和25.86%。2014年到2017年，公司的营业收入从41.40亿元增长到77.65亿元，年复合增长率为23.32%，归母净利润从4.62亿元增长到12.27亿元，年复合增长率为38.48%。

CRO业务是目前公司的主要收入和利润组成部分。药明康德的业务主要由CRO和CMO业务两大板块组成，其中CRO包括了临床前CRO业务和临床CRO业务。目前CRO业务是公司的主要收入和利润来源，2014年到2017年，公司CRO业务的收入和毛利占整体比例皆在70%到75%之间。2017年，公司CRO业务收入56.12亿元，占比72.27%，毛利23.11亿元，占比71.13%；CMO业务收入21.09亿元，占比27.15%，毛利9.23亿元，占比28.41%。

公司早期业务主要集中在海外，目前随着国内药物研发的兴起公司国内业务占比开始逐步提高。药明康德最初业务主要集中在美国，因此国外业务占比较高，公司多年来与美国数十家大型制药企业保持长期稳定的业务合作关系。2017年，公司海外业务收入为62.38亿元，占总体的80.34%；其中美国业务收入44.38亿元，占总体的57.15%。2015年开始，随着国内创新药环境大幅改善，公司逐渐开始大力开始发展国内业务，近年国内业务占比开始逐步提高，从2015年的17.16%上升到2017年的19.66%。

公司毛利率逐步上升，整体上CRO和CMO业务毛利率相似，期间费用率稳定。2014年到2017年公司的毛利率从36.78%提升到41.83%，其中主要是中国区的CRO业务以及CMO的毛利率得到了提升。公司CRO业务和CMO业务的毛利率和公司总毛利率水平相似。同时公司2014年到2017年整体期间费用率基本维持在20%左右，较为稳定，属于行业平均水平。2017年财务费用有一定的上涨，主要是受到人民币对美元汇率波动导致的汇兑损益影响。

通过多家子公司覆盖医药研发生产全产业链，共建联营企业进行业务拓展
药明康德拥有多家子公司分别进行不同业务的运营，其中上海药明为其最主要的业务主体。药明康德目前共有36家境内控股子企业，29家境外控股子企业，2家分公司及6家参股子企业。上海药明、苏州药明、天津药明、武汉药明主要进行药物研发生产的外包服务，WA-HK是药明康德香港的子公司，WA-INT是公司在境外的子公司。其中：上海药明是公司的主要业务主体，旗下包含：部分临床前CRO业务、CMO的业务主体合全药业和临床CRO的业务主体康德弘翼和上海津石。2017年，上海药明共实现营业收入47.54亿（包含业务抵消），占公司整体营业收入的46.04%，净利润为17.23亿元（包含业务抵消），占公司整体净利润的87.46%。



药明康德同时和多家公司建立了合营企业，进行业务上的拓展和合作。除了通过多家子公司对医药研发和生产的全产业链进行覆盖之外，公司还通过与其他领域的公司建立联营企业进行业务上的拓展。例如，药明康德和全球CAR-T技术疗法的领先者Juno建立联营公司，共同在国内进行CAR-T疗法的研发。同时药明康德参与了一些投资基金来发展股权投资业务，比如毓承资本是药明康德进行投资业务的主体之一。

一体化模式，临床前研发和生产外包占据国内龙头位置
临床前CRO：公司的核心业务，业务覆盖全面，国内绝对龙头
药明康德的主营业务覆盖小分子药物临床前CRO、临床CRO和CMO。其中CRO部分主要收入由临床前CRO业务构成，临床前CRO也是药明康德最初开始发展的核心业务。

临床前业务门类繁多，主要可以分为药物发现和临床前试验两大部分。药物发现主要是从确定靶点开始到筛选、优化药物结构的过程，而临床前试验主要是进行药物早期的体内体外试验，从而对药物的安全性、药代动力学特性以及药效等作出初步的评价，以保证后续临床试验的安全性。从时间上来看，药物发现和临床前试验部分大约分别需要2-4年和1-3.5年的时间。

药明康德的临床前CRO业务规模覆盖了药物发现到临床前试验的所有环节，也是国内临床前CRO业务最完善，规模最大的龙头企业。2017年，药明康德的临床前CRO业务收入为52.55亿元，国内排名第一，远远超过国内其他同类公司。公司从2000年成立以来，先后建立健全了自己的药物一体化研发生产相关服务，包括化学合成、药物化学、研发生物、药性检测与评价、安全性评价、中试生产、临床测试等，服务内容非常全面，覆盖了药物发现到各项临床前试验的所有环节。

小分子药物发现业务是公司临床前CRO业务主体，药物分析及测试业务正在逐步补强。在小分子药物发现业务上，药明康德占据了国内绝对的领先地位。2017年，药明康德小分子药物发现业务实现收入32.03亿元，是公司的主要收入来源之一，近年收入增长率维持在25%以上。药物分析测试业务目前体量稍小，2017年收入为9.18亿元，同比增长16.32%。根据招股书的募投项目分析，公司目前正在准备进行一致性评价检测和药物化学检测的业务扩张，其药物分析及测试业务未来将逐步补强，巩固药明康德国内临床前业务霸主的地位。

收购辉源生物，进一步加强公司药物分析测试业务布局。药明康德在2017年初公司收购了国内领先的临床前CRO公司辉源生物。辉源生物是一家国内领先的临床CRO公司，其前身为上海华大天源生物科技公司，主要的客户覆盖了国内领先的制药企业以及多家跨国制药企业，在国内和美国圣地亚哥拥有分支机构。辉源生物的业务涉及临床前研发的各个领域，尤其在药物分析、生物学测试方面具备优势。药明康德对辉源生物的收购将进一步加强目前公司临床前业务中较为薄弱的药物分析测试环节，提升公司的一体化药物研发能力。
国内公司业务保持迅速增长，海外公司业务迅速扩展，未来保持高增速。其中中国区实验室服务收入为41.21亿元，占总营收的53.07%左右，毛利为18.45亿元，美国区实验室收入为11.35亿元，占总营收的14.62%，毛利为3.62亿元。相比之下，国内区域业务业绩保持稳定而快速的增长，2014年到2017年年复合增长率为27.33%，每年的增长率基本稳定；而美国实验室近年由于精准医疗等业务扩展较快，2017年和2016年分别较上年同比增长21.38%和32.92%。目前中国创新药研发数量增多，药明康德同时也在快速的拓展国内业务，伴随着海内外业务的拓展，药明康德的临床前CRO业务有望继续保持较高的增速。


临床CRO：曲折中发展，并购国际临床CRO、剑指MRCT网络布局
通过PRA切入临床CRO，主要面向国际多中心试验
相比于临床前实验室服务，药明康德的临床CRO业务发展较晚，目前体量相对较小。药明康德从建立之初以来的主营业务主要集中在药物研发的实验室业务和生产服务商，临床CRO的业务发展较晚，是从2011年之后才开始逐步组建和扩大。但是临床CRO业务是药物研发过程中不可或缺的一环，药明康德对临床业务的补充很好的补全了其一体化的药物研发生产布局。
PRA Health Science是全球领先的临床CRO公司之一。PRA最早成立于1976年，其全球临床开发平台包括在北美、欧洲、亚洲、拉丁美洲、南非、澳大利亚及中东设立的约70家办事处，以及在全球雇用的约12000名雇员。自2000年以来，PRA已在全球各地进行约3300次临床试验，并对若干治疗领域的100多种已面市药物进行研究。此外，PRA参与进行关键性或支持性试验的60多种药物已获得美国食品药品监督管理局或国际监管部门的批准。
药明康德与PRA2012年展开合作，2015年重组形成现在的康德弘翼公司。2012年12月，药明康德和PRA联合宣布签订建立合资公司协议，合资公司将在中国、香港、澳门等地提供PhaseI-IV临床实验服务的平台，提供包括临床试验监测，项目管理，管理战略和意见，数据管理，生物、药物安全报告，医疗监控等服务。2015年，两家公司对其在华业务进行重组，在中国大陆的业务部门将成为药明康德全资子公司，在香港的业务部门将成为PRA全资子公司。重组完成后，药明康德将成为PRA的临床试验服务首选供应商，为PRA全球临床试验在中国的业务提供全方位的临床试验服务。
药明康德临床CRO业务更多定位于承接国际多中心临床试验的高端市场。由于PRA在进入中国后，所承接的业务大多是国际多中心临床试验，无论是临床试验费用还是对人员的要求都明显高于国内本土的CRO业务，所以其业务员工雇用成本显着高于国内其他临床CRO公司。康德弘翼作为原来药明康德和PRA的合资公司，我们预计会战略性的布局承接国际多中心临床试验的机会。由于中国加入ICH的影响，我们预计药明康德的高端临床CRO业务在未来有较好的发展前景。


收购RPG，国际临床业务更进一步
2017年10月，药明康德宣布成功收购美国临床研究机构ResearchPoint Global（RPG），RPG成为药明康德的全资子公司。
RPG能够为全球多个地区提供一体化临床试验服务，拥有丰富的临床试验经验。RPG是美国的一家全方位的临床研究服务公司，总部位于德克萨斯州的奥斯汀，成立于1999年。RPG的临床服务优势在于可以为全球60多个国家和地区提供灵活而全面的一体化临床服务，服务内容包括项目管理、研究中心选址及现场管理、药物安全性及医疗监测、临床监查、数据管理、生物统计学，以及医学写作等。此前RPG已与北美、欧洲、非洲、亚太及以色列等地区的研发机构建立了良好的战略合作伙伴关系。RPG在多个领域的临床疾病中拥有丰富的经验，尤其是在肿瘤、内分泌、中枢神经系统以及心血管疾病方面拥有优势；除此之外，公司女性疾病和儿科疾病上也有独特的理解和丰富的经验，可以确保在各个领域能够顺利启动国内和国际的全球性临床试验。

药明康德通过收购美国临床研究机构RPG公司进一步扩大自身国际临床CRO的业务。RPG作为行业内颇具声望的国际临床CRO公司，拥有在全球各地提供临床试验服务的能力。药明康德此前通过PRA切入临床CRO业务后，主要面向高端的全球多中心试验。在收购RPG后，药明康德已经将RPG的业务与康德弘翼进行整合，此举有利于进一步加大其在全球性临床试验上的服务能力，同时通过借鉴国际CRO公司的服务经验，促进其在临床CRO领域的业务发展。
SMO业务高速发展，临床CRO增速不断提高
上海津石的SMO业务在国内处于快速发展阶段。国内的SMO行业起步较晚，于2010年左右才开始兴起，目前正处于快速的发展期。在国内临床试验中，CRC（临床试验协调员）的重要性正逐步加大，SMO在临床CRO业务中比重逐渐提升，使得如上海津石、杭州思默、普蕊斯等SMO公司业务得到了快速的发展。药明康德现有的SMO业务主要由上海津石完成。上海津石临床SMO的业务专注于临床研究的现场管理服务，合同主要来源于跨国药厂、本土药厂和CRO公司。SMO业务的特点在于其需要在大量医院进行布局，而经过多年的发展上海津石目前已在全国近70多个城市拥有600多位训练有素的临床监察员，和300多家医院在近200个临床研究项目上进行合作。预计目前国内SMO业务CRC人数大约在8000人，国内总需求大约在15000人左右，还有很大的上升空间，国内SMO业务近期将继续维持高速发展。
公司临床CRO业务未来有望实现高增速增长。凭借上述各项业务的发展以及外延并购，2017年药明康德临床CRO业务实现营业收入3.56亿元，占主营业务收入的比例约为4.59%。2016年和2015年，由于公司进行业务重组，大分子的业务由药明康德剥离至药明生物，公司临床CRO业务收入分别较上年减少41.14%和24.23%。2017年临床CRO业务开始重新恢复快速发展，收入较2016年提高72.64%。中国临床CRO市场未来增长的空间相对更大，药明康德目前正在大力扩展其临床SMO和监察业务，未来预计将实现较快的增长。

CMO业务：通过合全药业构建小分子药物CMO生产链条，国内领跑者
合全药业是药明康德主要的小分子CMO业务载体，业绩增长稳定。药明康德在2003年于上海金山区建立了自己的工艺研发和标准化生产基地，即合全药业，开始为客户提供工艺研发和规模生产的服务，初步实现了“以服务带动产品”的目标，并将自身的业务延伸到药性评价、制剂、生产工艺研究、中试生产、毒理学等临床前药物开发服务，目前已经和全球160多家公司合作，覆盖了各类大中小型新药研发公司。参考药明康德的招股书以及合全药业的公告，近年合全药业的业绩增速维持在20%以上，5年复合增长率为26.26%。2017年全年合全药业营业收入为21.89亿元，同比增长24.12%。

参考国外龙头CMO公司的发展经验，成熟的CMO公司最终向高壁垒的制剂或生物药领域延伸。同时涵盖药物研发、药物原料药、中间体、制剂服务的全方位业务是CMO企业未来的重要发展方向。未来，CMO业务可能扩展到无菌包装、冷链物流等高增殖服务。高技术壁垒的制剂和生物药是目前药品市场的主流发展方向之一，同时也为CMO市场提供了技术壁垒。

合全药业将产业链向制剂方面延伸，在小分子CMO领域更具优势。目前MAH正在大量试点，覆盖制剂业务的CMO公司将首先获得MAH的政策红利。作为药明康德的子公司，合全药业主要负责小分子药物的CMO业务。2017年7月31日，合全药业与药明康德旗下的制剂部门（PDS）合并。PDS的业务范围包括处方前研发、制剂研发和临床试验药品的生产、包装及贴标等服务。支持剂型包括片剂、胶囊、袋装颗粒等口服固体制剂，及口服溶液或混悬剂。与PDS业务整合后，合全药业将为全球合作伙伴提供从小分子原料药到制剂的一体化解决方案，实现整个CMC产业链的无缝衔接，以此加快其合作伙伴的创新小分子药物（从临床前到新药申报）并最终获批上市的进程。合全药业于2017年7月31日完成重大重组，2017年其PDS业务收入为1.65亿元，占营业收入比例为7.09%。随着MAH制度的进一步推广，合全药业将率先承接制剂方面的利好，预计未来几年制剂CMO业务复合增速将在45%左右。

作为目前中国最为领先的小分子CMO企业之一，合全药业拥有国内领先的产能，且随着业务量提升还有大量提升空间。2016年，合全药业共生产了4000多批次的药品，总产量超过170吨。合全药业的金山生产基地和常州生产基地目前共拥有8个运行的生产车间，200多个不同规格的反应釜，总反应釜体积超过1000立方米。其中常州基地目前投入运行了2个商业化车间和1个中试车间。合全药业的常州基地总设计规模为15.9万平方米，预计可有9个车间和超过1500平方米的反应釜体积，目前仅使用了3个车间，未来还有增大的空间。
大力扩张制剂产能，贯彻一体化全流程覆盖。随着合全药业对药明康德制剂部的收购，对制剂生产能力的扩增对其业务的提升作用更为关键。目前合全药业正在建设上海外高桥基地和无锡商业化生产基地中对制剂产能进行扩增。两大基地分别投资3.5亿和3.7亿人民币，总面积超过20000平方米，预计将在2018年投入试生产，尤其对片剂和胶囊剂的生产以及泡罩包装和瓶装生产线的业务进行加强。

商业化阶段订单业务量快速增长，承接重磅品种有望带来业绩放量。合全药业临床后期（含商业化订单）业务由2015年的3.36亿元增长到2016年的6.31亿元，2017年上升至9.73亿元，维持50%的增长速率，在整体营收中的占比分别为26.48%、38.52%和44.50%，有逐年提高之势。2017年，合全药业和Tesaro公司签署了为期5年的Zejula全球化商业化供应协议，为其提供原料药和中间体的商业化供应。Zejula于2017年3月获FDA批准上市，是目前市场上唯一一款无论患者BRCA突变或生物标志物状态如何，都能在临床上显着延长复发性卵巢癌患者的无进展生存期的PARP抑制剂，疗效十分明显，是目前乳腺癌治疗中市场份额最大的PARP抑制剂。合全药业和Tesaro从2009年开始就已经对Zejula的临床开发用药展开合作，未来将凭借该品种获得大量商业化生产收益增长。

未来的爆发点：切入医疗器械、精准医疗业务
医疗器械：海外领先者，逐步开启国内业务
药明康德的医疗器械CRO业务主要面向海外，由AppTec完成，业务范围全面。药明康德的医疗器械CRO服务主要是通过其美国的子公司AppTec来完成，主要是面对海外用户，在美国临床前及临床医疗器械测试服务领域多年保持领先。AppTec能够对医疗器械进行全方位的研发测试服务，同时能够提供药品申报和质检服务。公司服务的器械种类，包括植入物、细胞产品、支架、骨科器械、内窥镜、心血管器械等等，能够针对医疗器械产品生命周期的任何阶段提供相应服务。
药明康德开始逐步向国内客户开展医疗器械研发测试服务。目前国内医疗器械的监管日益严格，医疗器械的研发服务变得越来越受重视。凭借多年海外的器械研发服务经验，药明康德对国内的医疗器械CRO服务具备先天的优势。2015年，药明康德宣布其测试事业部在中国推出临床前医疗器械测试服务。这些服务将帮助药明康德的国内外客户向CFDA提交产品注册，以及公司中国客户在全球市场的产品注册。目前的服务涵盖生物兼容性、微生物以及化学测试等全套服务，主要测试包括体外细胞毒性，急性、亚慢性和慢性毒性，刺激性，致敏感性，血液相容性，植入，遗传毒理，致癌性，对生殖与发育的影响，浸提物及溶出物测试，以及化学表征等。

精准医疗业务：布局细胞疗法
除了医疗器械，药明康德在精准医疗领域也已经进行广泛布局，是未来业绩增长的潜在爆发点之一。
美国子公司AppTec为细胞治疗生产研发提供完善服务。药明康德在美国费城建立有专门用于CAR-T等肿瘤免疫治疗产品的生产工厂。到2016年，公司在费城已经有3处细胞疗法生产的工厂。AppTec可以针对CAR-T细胞疗法开展多项服务，包括①生产工艺研究，包括工艺优化、平台发展、工艺放大与工艺验证；②面向临床试验的细胞治疗和基因治疗产品的小批量生产；③细胞治疗和基因治疗产品的商业化生产；④相关测试服务。目前CAR-T疗法是肿瘤治疗研发领域最炙手可热的治疗方式之一，药明康德在CAR-T产品的研发和生产领域覆盖全面，在CAR-T治疗研发和生产的爆发期，有望为公司带来业绩上的增量。
与Juno成立合资公司，在国内进行CAR-T治疗产品研发。药明康德于2016年4月和Juno Therapeutics在华建立合资公司药明巨诺，在中国进行CAR-T疗法的研发。Juno是目前国际上领先的CAR-T疗法研究企业，和目前已经获批的诺华、Kite是最早进行CAR-T细胞治疗开发的三家公司，目前已被新基公司以90亿美元收购。Juno首个CAR-T临床产品JCAR015因严重副作用而终止，另外两个研发项目JCAR014和JCAR017临床结果较好。JCAR017在临床数据上的表现比Kite的KTE-C19更优秀，在非霍奇金淋巴瘤治疗领域有成为Best-in-Class产品的潜质。预计Juno将于今年下半年提交CAR-T注册申请，最快将于年内获批。
药明巨诺于今年4月进行了9000万美元的A轮融资，用于公司CAR-T产品JWCAR209的临床开发、扩展研发管线以及建造产业化基地。JWCAR209已经在中国进入临床试验阶段。结合药明康德在国内领先的新药开发能力以及Juno在CAR-T研发领域的技术优势，有望在国内实现CAR-T细胞疗法研发的快速推进。

核心优势分析：中国的药明，全球的视野
药明康德是国内医药外包行业的龙头企业。从目前国内的CRO和CMO公司的分布来看，行业整体呈一超多强的格局，药明康德体系占据业内龙头的地位，公司的核心优势在于：中国最具全球资源整合能力的医药外包公司，主要体现在规模及客户、布局、技术团队、技术平台以及商业模式等几大方面。
规模优势：绝对的行业龙头，吸引全球最优质的客户
从收入和利润规模上来看，药明康德的规模在国内占据绝对优势。对比药明康德和国内其他CRO公司的2017年的业绩，药明康德的收入和净利润规模在国内公司中占据了大幅度的领先。

从客户的结构上来看，药明康德的客户为行业内顶尖的制药企业，位于CRO业务的最顶端。国内CRO和CMO的企业质量良莠不齐，随着医药外包行业的兴起，国内CRO和CMO公司的数量也有了大幅提升。这些公司根据规模、技术等因素可以大致分为3类，其中占据最顶层的是服务于跨国大型药企的医药外包公司。药明康德成立至今服务的客户数量已经超过3000家，主要客户覆盖全球排名前20位的大型药企及各类新药研发机构，同时支持或承载着包括辉瑞、礼来、默沙东等全球多家知名药企200多个临床I-II期、30多个临床III期及商业化阶段的小分子化学药生产。药明康德凭借优质的客户和订单优势可以为公司带来更丰厚的利润。

布局优势：全方位一体化布局，前瞻性布局完善
药明康德通过和药明生物及旗下合全药业共同完成了一体化的医药研发生产产业布局，业务覆盖了大分子药物及小分子药物的临床前CRO、临床CRO、CMO业务。

药明康德具有国内最全面的一体化布局。从业务覆盖的情况上来看，药明康德在新药研发生产全产业链的整体覆盖程度是国内最完善的，相较于国际龙头来看也更为全面。药明康德及合全药业依托强大的技术实力及开放式技术平台，在国内临床前CRO和小分子CMO业务中占据明显的领先地位。在临床CRO领域，药明康德也通过对PRA、RGB的收购扩大全球性临床试验的业务，国内SMO业务及临床检查皆得到了快速发展，实现了药物开发流程的全面覆盖。而全球最大的CRO企业昆泰虽然在业务体量上遥遥领先，并通过多年的并购在业务上进行拓展，但是其整体还是专注于临床CRO及之后的CSO阶段。其他如PRA和百瑞精鼎等整体业务集中在临床CRO业务上，查尔斯河实验室则在业务上更专注于临床前研究。CMO方面，除去其他国际CMO龙头公司基本不会涉及的临床前CRO业务，药明生物在生物药的临床阶段和商业化生产阶段的业务覆盖都很全面，且由于本身涉及临床前CRO研发的业务，其在临床阶段的研发优势相对于其他全球龙头性CMO公司的生物药业务优势更明显。

一体化布局完成后，药明模式依托品牌效应和早期介入，提高客户粘性和项目储备。从药物发现项目早期为客户提供服务，可显着提高客户忠诚度并建立丰富的项目储备。同时，药明康德凭借全方面服务和强大的规模效应，打造了国内一体化龙头CRO企业的品牌效应。从长期来看，借助其一体化服务的平台加上强大的技术实力，药明康德可以增强药企与之展开合作的意愿，维持其业务的发展和主导地位。
与时俱进，加强分析诊断和细胞治疗的布局，进一步深化全产业布局。除了补全临床CRO这一最后的薄弱环节之外，药明康德已经提前进行布局，在基因检测、分析诊断以及细胞治疗等方面进行拓展。根据药明康德的招股说明书中募集资金用途的披露情况，公司拟分别使用2.00亿和8.43亿元资金来进行诊断分析诊断服务研发中心和细胞及基因治疗工厂的建设。药明康德和细胞及基因治疗研发企业及科研单位有密切的合作，控股子公司AppTec与多家客户合作提供细胞及基因治疗产品临床试验及定制化服务。加上之前药明康德对NextCODE的收购和与Juno成立合资公司共同进行要CAR-T疗法的研发，其在分析诊断、细胞和基因疗法的已经有了广泛的布局，加强了公司一体化的服务能力。

模式优势：创新药投资与长期的战略合作
药明康德除了在传统的药物研发方面具有国内领先的优势，同时也大力开展了风险投资业务。我们参考国际CRO巨头昆泰的成长路径，昆泰在2000年后和大量制药企业有了长期的合作，并开始对创新药的研发进行投资，以获得药物上市后更长远的收益。国内的许多CRO公司目前也开始纷纷效仿昆泰这种投资与战略合作的方式，其中药明康德凭借自己的资本、规模及技术上的优势，在这方面已经获得了许多成果。

建立投资基金，打造生物医药研发投资生态圈，构建自己的核心体系。在风险投资部分，药明康德主要的投资主体是成立于2011年的药明康德一期基金及2015年专门成立的毓承资本，管理合计超过3.5亿美元规模的两支美元基金，累计投资企业达到40家，包括百济神州、基石药业、方润医疗等。对国内，药明康德主要是为初创企业提供研发服务，例如其为华领医药提供了一系列实验室服务，加速华领医药的药物向临床阶段推进。这种类似于昆泰的商业模式，为下游的创新公司提供了“投资+研发+临床+生产”的一体化服务平台，同时也通过对创新药公司的投资增加了自身的医药研发业务，从投资中获得了更大的回报。

同时，药明康德先后和多家国内外知名的药企建立长期的战略合作关系。药明康德与多个治疗领域的领先药企有长期的战略合作。例如在心血管领域，2015年11月，药明康德宣布与礼来制药开展合作，开发心血管疾病小分子药物。该药由礼来研发，未来负责营销，生产则由药明康德在中国进行，药明康德还将负责在中国递交新药临床试验申请等；2016年1月，药明康德与国家心血管病中心签署合作协议，双方合作搭建国内心血管药物研究开发平台，并联合探索心血管疾病领域的精准医疗模式。在肿瘤药和乙肝领域，药明康德也先后和誉衡药业及正大天晴建立了合作。另外包括阿斯利康、众生药业、甘李药业、华润医药等都和药明康德有着长期的研发合作。

技术优势：技术团队学历结构优异，人均产能领先，技术平台优秀
医药研发服务行业为技术密集型行业，技术人才优势为企业的核心竞争力。药明康德高度重视拥有科技创新能力、质量管理意识、国际化运作经验等方面的综合素质人才的培养，通过外部招募及内部培训等方式，建立完善的晋升制度及人才激励规划以联合培养研发、管理复合型人才，为公司后续持续发展打下了坚实的基础。
比肩大型国际药企的研发能力是药明康德的核心竞争力之一，药明康德拥有专业的技术人才团队，在规模和学历水平上领先行业内其他公司。截止2017年，药明康德共有员工14763人，其中研发人员为11721人，比例为79.39%。对比国内主要上市CRO和CMO公司的员工构成，药明康德的研发人员队伍规模明显领先于其他公司。同时分析各大公司员工的学历构成，药明康德和合全药业的员工中硕士及以上学历占比最高，达到38.99%和37.19%，排在之后的泰格医药占比为25.86%。若剔除药明康德中合全药业CMO业务的占比，药明康德技术人员占比达到86.48%，拥有更大的领先优势。

药明康德的人均产能在国内CRO公司中属于行业领先水平。比较行业内各大公司2017年的人均产能，药明康德在国内也属于行业内的领先水平。CRO公司方面，药明康德领先泰格医药和昭衍新药，是国内CRO人均收入最高的公司。药明康德整体人均创收为52.60万元/人，少许领先于泰格医药的52.49万元/人。CMO方面，合全药业的人均产能也高于凯莱英和博腾股份。CRO和CMO作为技术密集型行业，药明康德优秀的技术和人才队伍为其研发生产业务提供了专业基础。若剔除药明康德的CMO业务，药明康德的人均创收约为47.91万元/人，由于主营业务结构的差异稍许落后于泰格医药，但是依旧在国内各大临床前CRO公司中保持绝对的领先。

药明康德凭借自身强大的业务规模优势，搭建了国内小分子、器械、细胞疗法领域领先的全方位服务技术平台。药明康德的技术平台覆盖小分子新药、细胞及基因疗法、医疗器械的研发和生产，在各个领域都有领先的技术团队覆盖。在小分子领域，公司拥有全球规模最大和经验最为丰富的化学研发团队之一，每天操作的化学反应超过4000例。药明康德是国内最早覆盖细胞及基因疗法的CRO公司，其在美国在建的细胞疗法生产基地将为期在该领域继续奠定领先优势。在器械领域，公司拥有全美排名第一的器械生物相容性测试服务，能够提供医疗器械的一体化解决方案。另外，参考药明康德体系的另一家子公司药明生物，其同样拥有国内乃至全球范围内领先的平台。整体来看药明康德拥有国内最为全面和领先的技术平台。

海外业务优势：最早开始海外布局，业务覆盖全球
作为国内最早开始进行海外研发外包业务的公司，药明康德的海外业务布局非常完善。药明康德在海外有着非常好的业务布局，从而支持公司更高的海外业务占比。目前，药明康德在美国的圣保罗、亚特兰大、费城、圣地亚哥、平原市、坎布里奇，德国的慕尼黑，以色列的特拉维夫以及韩国的城南市均设有分公司。另外，药明体系中另一家公司药明生物近期也宣布将在爱尔兰敦多克市建造生物制药生产基地，此举也将增大药明康德集团在海外的布局和影响力。

美国是药明康德海外业务的主要来源，药明康德主要通过其全资子公司AppTec开展美国的日常实验室业务。AppTec在美国费城、圣保罗和亚特兰大三地均设立实验室，业务范围集中于新药的发现及研发、医疗器械检测服务、境外精准医疗研发生产服务等业务领域，针对药企、科研机构和医疗器械企业的需求，主要为美国客户提供研发生产服务。
药明康德通过海内外运营，构建了成本优势，同时增大自身的业务量。药明康德面向国际药企提供定制化研发服务，主要战略方针为立足中国、面向国际，在中美两地均有实体运营。目前公司的主要收入由国内的公司实现，而主要的收入来源是海外区域。公司一方面依靠国内的低成本优势获得更大的利润，同时能够拥有更大的业务量。药明康德多年来深耕新药研发领域，凭借对新药研发产业链条的深入了解和对新药研发趋势的前瞻判断，通过在全球范围内的一系列战略投资和运营，利用自身的优势服务环节实现了自有平台基础上各项业务的协同效应与快速拓展。
质量管理优势：拥有全面的实验室资质和完善的质量管理体系
公司质量管理体系完善，拥有全方位资质的实验室平台。对于医药外包公司来说，在研发能力提高的同时，质量管理也显得尤为重要。公司坚守研发服务的高质量标准，始终走在国际新药研发的第一线，以其高质量、精益的研发服务，致力于提升全球新药科研成果的商业化转换效率。公司自成立以来，率先获得了多项顶尖国际认证，是中国第一个通过美国FDA审查的化学制造与控制(CMC)研发平台，中国第一个符合美国、欧洲以及中国质量标准的cGMP药物产品生产设施、GLP生物分析实验室，中国第一个同时获中国、美国、欧盟、日本、加拿大、瑞士、澳大利亚以及新西兰等政府监管机构批准，为小分子创新药生产商业化原料药及GMP中间体的CMO/CDMO企业。

公司海外资质可以满足不同国家的药品审查要求，为客户提供海外申报的便利。公司通过对高标准的实验室环境建设，其试验结果可以为多国的药品审查部门接受，借此可以为大型国际药企提供高效率、高标准、高质量的技术服务，与全球新药研发技术的更迭同步，协助客户对研发流程、工艺进行改良，依据客户需求提供创新性、有独特竞争力的研发服务。

国内医药外包行业百花齐放，不必过分担心行业空间
目前市场上对于“药明康德上市后是否会对行业内其他上市的CRO及CMO企业产生冲击”产生了疑问，我们通过对目前国内CRO行业的分析来回答这个问题，目前国内医药研发外包行业呈现百花齐放的状态，不必过分担心行业的空间。
对比海内外企业规模及人均产出，国内公司仍有巨大发展空间
从规模上来看，国内的CRO公司和国际龙头还有明显的差距，未来还有较大的发展空间。虽然药明康德是国内CRO的龙头老大，但是和市场上的大型跨国CRO公司相比，无论是规模还是盈利情况都存在较大的差距。对比全球CRO龙头昆泰，昆泰2017年实现收入97.39亿美元，其中主营收入80.68亿美元，净利润13.09亿美元，而药明康德2017年的收入为11.88亿美元，和昆泰有较大的差距。单纯比较CRO业务，根据年报披露昆泰2017年CRO收入大约为36.47亿美元，药明康德为8.59亿元，依旧有不小的差距。
从人均收入上来看，国内CRO公司相比国际龙头也存在增长空间。跨国CRO公司由于业务分部更广，所以所需要的员工数量更多。虽然如此，跨国CRO的人均收入仍然领先国内的CRO公司。对比2017年的数据来看，海外人均收入最高的公司是昆泰，大约在17.71万美元/人，PRA和Covance的人均收入在15万美元/人左右。从国内的数据上来看药明康德的人均年收入为8.05万美元/人，泰格医药为8.03万美元/人，未来仍有很大的增长空间。

对比海外医药外包行业市场竞争的格局，我们认为药明康德的上市不会对国内其他已经上市的CRO公司业绩产生过多影响。参考国外的CRO市场竞争格局，虽然昆泰的年收入遥遥领先，但是其中一部分是通过和IMS合并之后产生的，不全是CRO的业务，临床研发的收入大约为35亿美元左右，和2017年Covance的营业收入30.37亿美元相近。另外，像Parexel、PRA等临床CRO公司的营业收入也都在20亿美元以上，主营临床前的CRO公司查尔斯河实验室2017年营业收入为18.58亿美元。整体来看，虽然全球CRO的市场的集中度远高于国内市场，但是各大巨头仍都有自己的发展空间。目前中国的CRO市场正在快速发展期，市场空间还很大，虽然药明康德一家独大，但是其他上市CRO公司都有自己的独特的优势，如专注临床CRO的泰格医药和安全性评价业务的昭衍新药等。所以整体上我们认为参考国外的情况，药明康德的上市不会对国内其他CRO公司产生较大冲击。
临床CRO市场是国内医药外包未来空间最大的环节
临床阶段研发费用支出在药物研发各环节中占比最大
药物临床试验阶段研发费用在新药研发过程中占比更高。新药从开始研发到获批销售，主要需要经过临床前研发、临床试验两大部分。其中临床前试验的成本相对临床试验阶段来说较小，整个临床前试验的成本大约为整个药物研发成本的30%左右，而临床试验阶段成本更高，其中III期临床试验成本接近整个药物研发成本的50%。

临床试验阶段的成本更高，主要是有两个方面的考虑，①试验本身的成本差距。临床前试验主要是在实验室中对药物进行评估，而临床试验需要在医院中对病人进行给药处理，成本上本身就存在较大的差距。参考国内安全性评价试验和临床试验的报价，安评试验每个大约价格在几百万左右，而III期临床试验的成本可以接近1亿元。②临床试验环节在不同国家需要不同程度的重复。临床前试验只要在获得国际资质的实验室完成，其数据可以通用，在不同国家进行新药申请的过程中不必重复试验。而临床试验则不同，大多数国家的海外新药上市需要重新进行验证性的临床试验来对药物重新进行评估，需要不同程度的重复试验。基于上述原因，海外一般临床CRO公司相较于临床前CRO规模更大。
中国目前临床CRO公司规模不大，未来具备增长潜力
国内临床CRO公司规模相较临床前CRO公司没有优势。从国内CRO公司的具体格局上来看，相较于临床前CRO市场，临床CRO市场公司规模较小，仅有泰格医药一家龙头企业，之后的博济医药与泰格规模相差较大。反观国内临床前CRO市场，目前有大量公司正在筹备上市，除了药明康德之外，康龙化成、睿智化学、新生源（亚太药业）、昭衍新药、美迪西等公司都具备了一定的规模。这一现象与国外的市场格局恰恰相反，提示国内临床CRO市场未来相较于临床前市场还有更大的发展空间。

从国内CRO主要客户来看：覆盖海内外龙头，中小型Biotech公司对CRO依赖性高
目前国内主要CRO公司的客户已经覆盖了国内外的创新药龙头企业，同时中小型的Biotech公司也开始成为CRO公司的主要客户之一。参考目前国内上市CRO公司近年来的客户情况，主要客户既包含了国内的大型龙头医药生物公司，如恒瑞医药、丽珠集团、华兰生物等，也包括了海外的大型跨国药企，如辉瑞、罗氏、礼来等等。另外，目前像复宏汉霖、百济神州、山东轩竹等中小型生物医药公司随着创新药研发的热度增加也出现在了主要的客户名单中。这些公司目前并没有已经上市的创新药产品，需要依靠大量的融资来支撑其新药研发的费用。而且此类公司往往受限于自身的体量和规模，需要将自己的药品试验和生产阶段的业务外包给CRO或CMO公司，促进了对医药外包行业的需求增长。

模式之争：国内小分子医药外包企业具备一体化模式优势
目前医药外包企业主要有两种主要的形式，一种是大型的CRO企业，逐步趋向于一体化发展，提供一站式的医药研发生产外包服务，代表企业是海外的跨国CRO公司和国内如药明康德等，同时国内外的一体化模式又有一些差别；另一种是中小型的CRO企业主要趋向于专业化的发展模式，代表企业是昭衍新药、普蕊斯等等。下面我们分析了国内外的主流医药外包企业发展模式以及各自的优劣。
国外模式：主流是轻资产的“CRO+CSO+数据”模式
海外的CRO发展模式主要是CRO+CSO+数据咨询的一体化服务，这其中最具代表性的企业为IQVIA（即昆泰和IMS Health合并后的公司）。
昆泰公司是CRO公司发展模式的代表，在业务上首创风险共担的合作模式，进入CSO领域，分享药品上市后收益。①初创阶段：昆泰的创始人Dennis Gillings博士最初在1974年便开始在北卡罗来纳大学办公室承接多家制药公司的生物统计分析项目。1982年其成立昆泰公司，是全球第一家主营临床CRO业务的公司。②快速发展：20世纪80年代末，受益于ICH和美国政府的政策红利，昆泰开始将自己的业务推向全球，先后将自己的业务推向欧洲和亚太地区。1994年，昆泰在纳斯达克上市，成为美国第一家上市的CRO企业，同时昆泰收了英国的Innovex公司，为药企提供药品销售和市场服务（CSO），从而开始获得药品上市后的收益，同时在运营模式上进行了改革。③战略重组：昆泰在2000年开始商业模式重大创新，成立了Pharma Bio部门，开始向制药公司进行创新药投资，帮助他们开发新药；如果药品上市，将获得销售额的一定提成作为回报。昆泰与礼来在2002年就度洛西汀的销售签署里程碑协议，创下30亿美元的销售收入，成为CRO模式创新的范例。由于战略重组2003年昆泰通过私有化退市。④再次腾飞：经过10年的扩张后于2013剥离部分医药投资业务重新上市，再次扬帆起航。

分析昆泰成为行业龙头的历史发展经验，可以基本总结成条。①抓住机遇：作为第一批成立的CRO公司，在全球创新药的第一波发展热潮中得到了业务的快速发展。②快速扩张和一站式服务：作为首个上市的临床CRO行业龙头，依靠资本优势进行全球性的业务扩张，并在大量的并购过程中能够提供一站式的临床CRO解决方案。③CSO、商业咨询、资本共同发展：在CRO业务形成一定规模后，将业务向CSO业务扩张，获得上市后利润；建立专业的医疗行业战略咨询体系，凭借对于CSO业务和商业咨询业务的拓展，能够更好的分析药品的价值，从而和药企进行高效的药物研发战略合作。④模式升级：进行风险共担模式，对于大型药企的重磅品种可以获得更多的利润，对于小型药企的有价值药物则可以提供资金进行战略投资，扩展了业务面。
昆泰通过业务拓展组成自己目前的“研发+销售+咨询+资本”核心体系。昆泰在成立之初开始进行临床CRO的业务，从1994年开始进行CSO的业务，2000年开始进行创新药的投资与合作，并拓展自己的数据咨询业务，2016年与IMS合并，大幅提升了咨询业务在自身体系中的作用，完成了自己的体系构建。

我们以和IMS的合并为例，分析昆泰的“研发+销售+咨询+资本”核心体系优势所在。IMS是全球医药行业战略咨询机构的领先企业，合并后IQVIA首先凭借对医药行业的多年的研发经验和强大的医药战略咨询团队，能够分析药物未来的市场和价值，为在研创新药提供全面的服务。在与药企进行战略的同时利用CSO业务分享上市后的价值。利用资本和咨询团队的优势，进行更为合理的创新药投资，从而扩大其业务的范围和合作的广度，建立其核心“研发+销售+咨询+资本”战略体系。

国内模式：产业链前后延伸，“CRO+CMO”一体化
从国内市场来看一体化商业模式更受CRO和CMO企业推崇。医药研发外包产业链上的纵向一体化不仅能为客户提供更便捷的一站式服务，也是构建自身竞争力、提升盈利能力的有效途径，因此，通过在行业各细分领域内拓展业务范围从而实现纵向一体化，正成为CRO和CMO行业新的趋势。
龙头CRO公司通过并购整合将业务向前后延伸。近几年我国部分优秀大中型CRO企业开始脱颖而出，通过并购整合不断扩大公司规模，提升药物一体化研发服务能力，将业务向前后领域延伸。例如，国内临床CRO龙头泰格医药通过对方达医药的收购将业务向临床前试验延伸，提供实验室的生物分析和药明CMC研发服务。原本主要进行临床前CRO业务的药明康德也通过收购成立了上海津石和康德弘翼，建立临床CRO的业务覆盖。

CMO公司方面也开始将业务向CRO领域拓展。以博腾股份为例，博腾在2017年初收购美国的的CRO公司J-STAR Research公司。J-STAR是一家拥有二十余年医药外包服务经验的合同定制研发企业（CRO），主要服务于全球大中型创新药公司，主要客户为美国本土的各种创新药公司。整合后，博腾股份在海外的服务覆盖将得到扩展。除了博腾股份之外，凯莱英也正在将自己的业务向前延伸，拓展CRO业务。
CRO和CMO的一体化模式有助于增加客户粘性，提高公司整体规模和服务优势。对于CRO和CMO公司而言，一站式服务能够提高其产业链覆盖，为客户提供更方便的服务，简化客户关系网络，同时容易与制药公司形成长期的战略合作，增加客户粘性。在整体处于发展阶段的国内CRO和CMO市场中，一体化模式可以建立领先的营销优势，迅速建立品牌知名度，为快速发展奠定优势。另外可以肯定的是，一站式服务的发展方向可以为CRO/CMO市场提供更多的并购机会。

模式差异来源：与全球化背景下的产业转移有关，中国在小分子领域占据优势
成本优势决定中国临床前CRO+CMO会是现阶段主流路径
医药外包市场供给开始向中国等发展中国家转移。目前，医药外包市场集中在北美和欧洲，美国企业占据了全球约40%的市场份额，欧洲市场占比也在30%左右。但由于成本和技术优势，全球CRO和CMO供给已经从北美、欧洲和日本逐步向印度和中国等新兴国家转移。印度和中国是目前全球医药产品市场增长最快的两个国家；在医药市场增长的同时，印度和中国等新兴国家的医药定制研发市场的供给能力也不断增强。

中国和印度等亚洲国家在医药研发上具备成本优势。无论是从临床前试验还是临床试验的成本上来看，中国等发展中国家的成本都在西方发达国家的30%-60%左右。同时，印度和中国等新兴国家的本土医药定制研发生产企业在固有的成本优势的基础上逐步提高了研发技术能力和综合管理能力，从而提高了自身的行业服务能力，满足了日益增长的医药定制研发生产市场的需求，对于跨国药企的吸引力增大。

从成本上考虑，中国的CRO、CMO行业发展可能与海外不完全相同，临床前CRO+CMO模式有望成主流。临床前CRO和CMO行业有共同的特点，对于固定资产的要求相对更高，且都对药物进行研发和生产，在业务上有一定的交叉性。国外大部分龙头型CRO企业主要倾向于轻资产运营，业务少有大幅度延伸至临床前和CMO业务。相对于西方经济发达国家，中国在厂房、人力、原材料上的成本更低。凭借中国低廉的成本，临床前CRO+CMO的综合性模式有望更多地被药企选择。国内一些大型综合型CRO龙头公司，如药明康德、睿智化学、康龙化成等都在向此模式发展。
中国在小分子合成领域优势明显
中国、印度等亚洲国家在小分子领域技术实力增强；与印度相比较，中国在药物研发方面更具优势。随着经济实力和科技实力的综合性增强，以及大量海归留学的高尖人才带来国内整体技术水平的提高，中国和印度等新兴亚洲国家在医药技术水平，尤其是小分子药物的研发生产上已经有了整体性的提高。根据Citi Research一项对中国和印度小分子药物外包市场的调查，中国相对印度在药物的研发整体比较上占据优势，且在小分子药物外包市场上大幅领先印度。同时相比之下，中国具有更加完善的交通基础设施、更多的科学技术人才以及更快的经济增长速度。凭借技术和成本上的优势，中国成为目前全球小分子领域最具优势的市场。



中国由于小分子领域的优势，更有利于发展“CRO + CMO”模式。相比于海外企业，由于中国小分子市场的成本优势以及全球化背景下国际医药外包行业的产业转移，中国在小分子的医药研发外包和生产外都具有独特的优势。
从募投项目看药明康德产业布局，业务拓展与前瞻性布局并存
药明康德募集21.30亿现金，用以增加产能、增强各环节协同效应、补充流动资金等。药明康德本次IPO将募集21.30亿的现金，其中6.39亿用来补充流动资金，其余将投资于3个项目。从投资计划来看，药明康德未来将投资进行9个项目的建设，包括安全性评价中心的扩建、美国细胞及基因治疗商业化cGMP工厂建设、美国圣地亚哥生产基地生物分析研发实验平台建设等，主要可以分为对现有产能不足项目的补充和增强公司在产业链各环节的协同效应。

原有产能扩张：扩大收益能力，安评业务、一致性评价增量空间大
安全性评价：药物研发重要一环，产能扩展释放市场空间
安全性评价是药物研发产业链中的重要一环，受益于创新药研发热度的增高，国外实验室资质日益重要。药物的安全性评价是药物在进入临床试验之前对其安全性进行评价的过程，以规避后续临床试验或用药时对用药者产生的不良影响。在目前创新药研发持续火热的格局下，新药安全性评价的市场也将随之增大。同时，越来越多的制药企业将自己的产品申请境外上市，以开拓全球市场，需要CRO企业具备境外申报新药上市的能力并具备国际化认证的实验室资格，符合国际标准的全链条CRO企业，将会获得更多伴随国内制药行业发展而产生的新业务机会。
国内目前药物安全性评价市场大约在10亿左右，未来有望快速上升。国内安全性评价业务领先的公司包括药明康德、昭衍新药、康龙化成等。根据招股书的测算，药明康德的安全性评价业务约为3亿左右，目前昭衍新药的药物安全性评价收入大约在2亿左右，康龙化成主营安评业务的子公司康龙昌平2017年收入约为1亿元。我们估算国内安评业务目前总体规模大约在10亿元左右。目前国内安评市场主要受限于产能的限制，考虑到产能释放、CAR-T及溶瘤病毒等创新药安评市场的增量，我们预计未来安评市场将有较快增长。
药明康德的安全性评价业务主要由苏州药明进行。苏州药明安全评价中心成立于2011年，在国内起步相对较晚，但是起步高、业务量已经接近饱和。安评中心的扩建可以进一步做大做强公司药物安全评价服务项目，增强公司在整个产业链中药物安全性评价业务的实力，更大限度地发挥公司一体化的协同优势，以提高企业的整体竞争力，提升公司的盈利水平。同时，公司凭借海外业务上的优势，更容易获得国际市场的收益，提高利润率。
预计产能扩增后产能大幅增加，安评业务年均收入约在15亿左右，净利润约为3.5亿元。安全性评价中心的扩建是药明康德募集资金用途里占比最高的一项，共计划筹集募集资金17.2亿，占所有募集资金的29.96%。当前苏州药明拥有大动物房74间，小动物房46间，仪器、设施的使用率都已经接近满负荷状态，本次扩建预计将增大8.7万平方米的建筑面积建设安评实验室和动物房。公司预计项目总建设期约为3年，建成达产后将实现年均营业收入约为15.2亿元，净利润约在3.5亿元，故投资回收期约为4.35年。

一致性评价：受益于政策导向，将持续带来市场增量
一致性评价是目前CFDA重点推进的药物供给侧改革政策之一，为CRO公司增添了百亿市场。由于一致性评价批文众多，药企从时间和成本上考虑，CRO企业成为承接一致性评价试验的主要机构，由于289品种一致性评价时限短，CRO行业的渗透率将有所提升，我们预计其将在60%左右。我们估计最终承接一致性评价试验的CRO数目在60-70%左右：需要在2018年底前完成一致性评价的289基药品种批文约有17740个；根据CFDA公布的数据，不放弃一致性评价的企业文号有4435个，约占57%；已经开展评价工作的有3607个，占比26%；考虑到部分品种可以豁免或简化BE试验，最终开展一致性评价BE试验的批文约有4500个。按照目前市场的报价，BE试验的费用大约在300-400万元。基于以上假设我们估算最终对于开展一致性评价的289基药品种新增BE试验市场大约在100亿左右。另外，药企一致性评价的药学研究阶段成本也约在200万元以上，覆盖一致性评价全部环节的CRO企业将更具优势。

药明康德拥有优秀的药学和生物分析能力，在承接一致性评价利业务方面有优势，增加一致性评价业务是公司业务的必要延伸。体外药学评价和生物利用度评价是药物研发不可或缺的环节，药明康德目前可提供仿制药评价的一体化综合性服务包括：①仿药一致性测试服务、②仿制药制剂优化和③临床资源及配套服务，但是整体上业务还不是很完善。药明康德拥有中国第一家全面通过国家食药监局、FDA、GLP核查的生物分析实验室，长期与国家食药监局及临床研究中心有良好合作，在进行生物等效性试验分析上具备优势。建设一致性评价中心可以对药明康德的业务进行扩展，获得新的增长点，增强药明康德的综合服务能力，完善公司的产业链，提高企业的整体竞争力。
一致性评价是长期的政策，公司将持续获得收益。从政策角度上来看，未来2-3年是一致性评价的高峰期，但是一致性评价将是一项长期的药物评审政策，也将为CRO公司带来长期的市场增量。目前2018年底前需要通过一致性评价的品种为2007年列入基药目录中的固体化学制剂，其余品种也将陆续进行一致性评价，加上即将开展的注射剂一致性评价，对于一致性评价的业务拓展将为公司带来持续的业务增量。

临床试验业务补强：临床监察、SMO业务的崛起
药明康德加大临床监察和SMO业务布局，补强自身在临床CRO业务上的布局。根据上文的分析，我国临床CRO市场体量相对较小，而且未来的发展空间相对更大，所以对于临床CRO业务的拓展是国内一体化医药外包公司的重点之一。目前药明康德的临床外包业务在公司整体中占比较小，与公司在CRO行业中的市场地位不匹配，所以对其补强是未来发展势在必行的主要战略之一。本次募集资金，药明康德主要用于扩建自己的SMO业务和临床监察业务。
SMO是从传统的CRO业务中细分出来的业务，主要进行临床资源的管理，国内市场增长快。SMO，即临床试验现场管理服务，是保证药品临床试验质量的重要环节，其服务能力体现在网络覆盖和临床协调员数量。临床医生每天对病人提供诊疗服务，没有充足的时间满足临床试验操作的繁琐要求，临床试验的进度受到一定程度的影响。临床协调员主要协助医生操作临床研究项目，服务内容贯穿整个临床试验过程，能有效保证临床试验的研究质量，缓解临床研究基地研究者不足的现状，从而缩短临床试验的时间，对临床试验的效率和质量有很大帮助。随着国内对新药研发的规范，临床SMO的需求快速上升。根据南方所分析数据，未来五年SMO行业将保持34.74%的增长速度，2021年我国SMO市场将达24.43亿元。
公司目前SMO业务资源接近饱和，完善SMO的业务有利于药明康德完善一体化的业务。由于目前国内SMO处于快速发展期，尤其是在近几年临床试验内对CRC的需求大幅上升，目前药明康德SMO业务的主要载体上海津石在产能和资源上已经接近饱和。SMO的临床协调员在医院现场从研究操作的各个方面协助医生，提高了临床研究项目执行的效率和质量，有利于药明康德更高效地提供新药从实验室到临床再到市场的一体化服务，进一步提升公司在临床研究领域的服务品质与竞争力，成为未来业绩的新增长点。

药明康德的临床监察业务主要由康德弘翼完成。目前，上海康德弘翼分别在上海、北京、广州和武汉设立4个办公室，公司的团队已覆盖中国17个城市，并与当地的研究中心建立并维持着良好的合作，更好的保证项目进度和数据质量。同时通过企业人员的专业化，国际化的标准流程，能够更好地为客户的临床项目提供高性价比一站式定制化解决方案。
药明康德目前的临床监察业务规模小，产能接近饱和，扩建有利于整体临床CRO业务的补强。由于起步较晚，目前药明康德的临床监察业务整体规模尚不大。随着创新药研发的增加以及临床研究项目审批速度的加快，近年来市场对临床监察的需求快速增加。公司临床试验监察业务才刚刚起步不久，面临极大的服务能力不足，急需扩大临床监察人员的覆盖范围，提高服务效率。而且临床试验相对于临床前试验而言整体需求更大，公司整体临床业务比例小，扩大临床业务对公司未来的盈利将有较大提升。

新兴产业前瞻性布局：ADC药物，精准医疗与全球性产业布局
除了对于原有业务产能扩增和补强，药明康德还从产业上进行了更为深入的布局，支持其未来的发展，如对ADC药物、细胞治疗、基因治疗的研发和生产布局。
ADC药物技术已经逐步成熟，研发势态火热，未来市场快速增大。随着基因工程抗体制备技术的逐渐成熟，以及新型化学连接技术的出现，抗体偶联药物技术目前已经逐步成熟，已有多个ADC药物获得批准上市。根据南方所的研究统计，截止到2015年底已有43个抗体偶联药物项目进入临床阶段，其中25个临床试验项目已处于临床II期或以上。根据Research & Markets发布的报告显示，未来10年抗体偶联药物市场将飞速发展。目前由于仅有少数几个抗体偶联药物上市，2016年抗体偶联药物市场规模为10.72亿美元，2024年随着抗体偶联药物上市数量的增加，市场规模有望达到100亿美元。
细胞疗法、基因治疗兴起，精准医疗市场未来发展空间大。同时，随着精准治疗的应用增多，细胞疗法和基因疗法的研发空间和市场也在迅速增大。目前诺华和Kite的CAR-T疗法已经获得FDA的批准上市，后续研发的公司队伍庞大，包括国内的CAR-T研发热度也很高涨。同时，类似TELEN、CRISPER的基因编辑技术逐步加入了精准医疗研发的行列，精准医疗未来还有巨大的发展空间。
前瞻性布局有利于未来抢占市场，巩固药明康德龙头地位，提升公司未来的国际竞争力。可以预见，未来创新性的治疗药物治疗策略将成为药物市场研发和生产的主要力量之一，药物的创新性逐步增加的同时，医药研发和生产外包企业也需要掌握相应药物的研发和生产能力来适应日益增加的需求。药明康德对于ADC药物、基因治疗等的提前布局符合未来长期的发展趋势，有利于提前抢占市场，巩固自己在国内的医药外包龙头地位，并提升公司在国际上的竞争力。
如何看待CRO行业估值
参考我们1月29日发布的医药外包行业深度报告《行业景气度前瞻之二：医药外包行业---春江水暖鸭先知》，目前正如我们当初判断的那样，CRO行业进入了百花齐放的阶段，业内大小公司均反映订单饱满、供不应求。同时，CRO行业目前也经历了股价的快速上涨，那么如何来看待现在医药外包行业的估值情况呢？我们对目前国内外上市的医药外包行业的估值和业绩情况进行了梳理，认为整体上目前国内CRO行业的估值水平是合理的。
国内医药外包龙头公司估值水平高于海外整体水平。从目前2017年的PE水平（TTM）上来看，国内的CRO和CMO公司水平整体高于海外。海外的CRO公司中，只有PRA的估值在50以上，查尔斯河在40倍左右，其余如IQVIA、Covance（Labcorp的估值，包含其实验室业务）、ICON的估值在20倍左右。而国内像泰格医药、昭衍新药的PE水平都在80倍左右，而如亚太药业这样部分业务涉及CRO的公司PE在40-50倍左右。CMO公司方面，海外Catalent的PE水平超过70，Lonza为24，而国内整体在40-50倍左右，药明生物生物的估值接近300倍。

对比海外，国内公司拥有更高的业绩增速和毛利率水平。对比国内外的医药外包公司的毛利率水平、近年的营业收入和净利润的复合增长率，可以看出由于处于快速的发展阶段，国内CRO公司和CMO公司的业务增速明显高于海外公司，而受益于成本上的优势，国内医药外包的毛利率的水平也整体上高于海外公司。



CRO公司估值水平有理由享受一定的溢价。国内CRO公司受益于更高的业务增速和政策利好，整体上估值高于海外，属于正常水平。国内上市的CRO公司较少，且业务覆盖面差距较大，行业平均水平不具有太高的代表性。泰格医药和昭衍新药由于订单情况良好，预计未来业绩增速非常明显。由于整体上CRO方面的业务和订单的数目成正比，所以PE水平比较合理，龙头公司由于其行业优势享受一定的估值溢价。
CMO公司估值水平受到药品销售额影响，整体处于合理区间。CMO公司的业绩水平除了和订单的数量成正比外，整体上受到商业化订单的业务影响较大。对CMO公司的合理估值应当同时考虑行业整体PE的水平和参考其承接药品未来业绩情况。考虑到目前国内CMO行业的增长速度和发展空间，我们认为国内公司整体PE水平处于合理的区间。
药明生物受益于业绩的高增速和生物药市场的景气度，估值显着高于行业平均。药明生物是CMO公司中业绩增速最快的标的，2016年净利润增速超过了200%，2017年预计将维持高增速。公司受益于目前生物药市场的高增速，同时外包业务整体覆盖了国内外龙头公司。考虑到其在发行时PE就达到了120倍，未来产能将迎来快速的增长，所以其估值水平显着高于A股平均。
虽然目前经历了股价的快速上涨，我们认为目前中国创新药升级的时代才刚刚开始，行业拐点非常明确。从长远来看，目前行业中拥有更健全的服务体系、更高技术壁垒以及进行更有效业务拓展的公司最值得关注。
盈利预测
药明康德业务拆分及基本假设：
①小分子化合物发现服务：国内新药研发热度保持高涨，国内制药公司业务开始快速上升，小分子药物研发订单获取继续维持稳定高增速；同时公司作为国内临床前CRO龙头，服务和议价能力均在国内领先，毛利率维持稳定上涨。
②药物分析及测试服务：安评中心建设以及一致性评价中心建设，产能逐步增加，毛利率维持缓慢提升。
③美国区实验室服务：原有业绩稳定增长。细胞治疗等GMP业务带来业绩增量、生物分析实验平台带来增量；产能提升，毛利率基本维持稳定。
④其他CRO服务：SMO业务快速拓展，临床监察业务全国网点布局完成后逐步加强；临床CRO业务在业务调整剥离后重新增长，SMO业务逐步成熟，其他大数据、诊断业务等在国内逐步成熟，整体处于快速增长阶段。
⑤CMO生产：合全药业业绩2018年业绩稍有下滑，成本上升导致毛利率下降。后期公司产能扩张，同时制剂业务整合，商业化订单逐步增多，另外受益于MAH制度拓展，收入保持较高增速，毛利率缓慢提升。
⑥CMO工艺研发：CDMO业务逐步发展成熟，为合全药业业绩提供增量；同时公司技术团队优秀、研发能力强，CDMO业务逐渐成熟，伴随国内工艺开发的需求提升，使得公司工艺研发业务毛利率逐步提升。
盈利预测：
考虑到公司海外业务占比较较高，2018年由于人民币汇率波动造成的汇兑损失较大，财务费用较高，所以2018年相对增速放缓。我们预计公司2018-2020年的归母净利润分别为14.62、18.27、23.01亿元，对应增速分别为19.2%、24.9%和26.0%，折合EPS为1.40、1.75、2.21元/股。考虑行业平均估值及公司整合全球资源的能力，给予公司2018年55倍PE，合理价格为77元/股。







风险分析
新药研发数量不及预期；行业政策推动不及预期；业务推进及项目进展不及预期；行业竞争激烈；中美贸易恶化及汇率波动影响。

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